N° 970 - Rapport d'information de M. Yves Censi déposé en application de l'article 145 du règlement, par la commission des finances, de l'économie générale et du Plan sur l'impact des mesures législatives portant sur les produits financiers

N^° 970

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ASSEMBLÉE NATIONALE

CONSTITUTION DU 4 OCTOBRE 1958

TREIZIÈME LÉGISLATURE

Enregistré à la Présidence de l'Assemblée nationale le 18 juin 2008

RAPPORT D’INFORMATION

DÉPOSÉ

en application de l’article 145 du Règlement

PAR LA COMMISSION DES FINANCES, DE L’ÉCONOMIE GÉNÉRALE ET DU PLAN

sur l’impact des mesures législatives portant sur les produits financiers

ET PRÉSENTÉ

PAR M. Yves CENSI,

Député.

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RÉSUMÉ DU RAPPORT 7

INTRODUCTION 13

PREMIÈRE PARTIE : L’ÉVOLUTION DU PATRIMOINE FINANCIER DES MÉNAGES FRANÇAIS DEPUIS DIX ANS 15

I.– L’ÉVOLUTION GLOBALE DU PATRIMOINE FINANCIER DES MÉNAGES 15

A.– L’ÉVOLUTION DU PATRIMOINE DES MÉNAGES 15

1.– Une croissance très soutenue du patrimoine global 15

2.– Une augmentation robuste du patrimoine financier 15

B.– UNE CROISSANCE ALIMENTÉE PAR UN TAUX D’ÉPARGNE ÉLEVÉ 20

C.– UNE NETTE RÉALLOCATION DES ACTIFS FINANCIERS AU PROFIT DE L’ÉPARGNE COLLECTIVE 20

D.– L’IMPACT DE LA FISCALITÉ DE L’ÉPARGNE : PREMIERS ENSEIGNEMENTS 22

1.– La fiscalité paraît impuissante à modifier le volume de l’épargne 22

2.– Une incidence réelle sur l’allocation des actifs 23

II.– L’ÉVOLUTION DES COMPOSANTES DU PATRIMOINE FINANCIER DES MÉNAGES 25

A.– LES DÉPÔTS BANCAIRES 26

1.– Leur niveau élevé : une caractéristique française 26

a) La part importante des dépôts bancaires 26

b) … est entretenue par un régime fiscal avantageux 26

2.– Une tendance de long terme à la baisse 27

3.– Une nette reprise de la hausse cependant depuis 2006 27

a) L’évolution des comptes et dépôts à terme 27

b) L’évolution des livrets d’épargne (comptes sur livret et épargne réglementée) 28

c) L’impact de l’existence d’un plafond 30

4.– Une exception notable : le déclin du plan d’épargne logement (PEL) et du plan d’épargne populaire (PEP) 31

a) La fiscalisation du plan d’épargne logement : rappel du contexte 31

b) Les conséquences du changement de régime fiscal 32

c) La fin des plans d’épargne populaire 33

B.– LA DÉTENTION DIRECTE DE TITRES 33

1.– La détention de titres de dette : un niveau faible et orienté à la baisse 34

2.– La détention directe d’actions cotées : un niveau faible et stable 34

3.– La nécessité de favoriser la détention d’actions 35

a) Les placements en actions contribuent au financement des entreprises 35

b) Pour l’épargnant, les placements en actions procurent les rendements les plus élevés 36

c) Un outil privilégié : le plan d’épargne en actions 36

4.– Une multiplication des incitations fiscales en faveur de la détention directe d’actions 37

5.– Un paradoxe : la fiscalité conduit à une moindre détention d’actions 38

C.– L’ASSURANCE-VIE 39

1.– Le placement privilégié des Français 39

2.– Des encours en progression ininterrompue depuis dix ans 40

3.– La question de l’impact de la loi dite « TEPA » 41

4.– Le point sur les « transformations Fourgous » 43

D.– LA MONTÉE EN PUISSANCE DE LA GESTION COLLECTIVE 44

1.– Un recours accru à la gestion collective des actifs 44

2.– Des produits destinés à financer les investissements dans les jeunes entreprises 47

a) Deux véhicules d’investissement dédiés : les FCPI et les FIP 47

b) L’impact économique des FCPI 48

c) Le développement des FIP 49

d) Deux outils de défiscalisation 50

3.– L’épargne salariale 52

a) Les placements de cette épargne : les OPCVM d’épargne salariale 52

b) L’essor des fonds communs de placements d’entreprises (FCPE) 52

c) L’impact des mesures favorisant les sorties anticipées d’épargne salariale 53

4.– L’épargne retraite et la nécessité de développer l’épargne longue 54

a) Le financement des retraites : un enjeu majeur 54

b) Le dynamisme du PERCO 55

c) Les difficultés du PERP 57

d) Une fiscalité complexe et mal adaptée 58

DEUXIÈME PARTIE : LES AUDITIONS ET LE TRAITEMENT DU QUESTIONNAIRE ÉTUDES QUALITATIVES ET QUANTITATIVES 61

I.– DÉROULEMENT DES AUDITIONS ET STRUCTURE DU QUESTIONNAIRE 61

A.– LES AUDITIONS 61

B.– STRUCTURE DU QUESTIONNAIRE 61

II.– LES RÉSULTATS 62

A.– L’INSTABILITÉ FISCALE 62

B.– LA COMPLEXITÉ DE LA LÉGISLATION ET QUELQUEFOIS SON INCOHÉRENCE 66

1.– Des exemples d’incohérence 66

2.– Les craintes liées à l’application de la directive MIF 67

3.– Les conséquences 69

C.– LE MANQUE DE CULTURE ÉCONOMIQUE ET FINANCIÈRE DES ÉPARGNANTS 70

D.– LES CRITÈRES DE SÉLECTION DES ÉPARGNANTS ET INTERMÉDIAIRES 73

E.– LA COMPLEXITÉ DES PRODUITS 79

F.– LE CHIFFRAGE DES MESURES 80

G.– LA CONCERTATION 80

H.– LA COHÉRENCE DES DÉCISIONS DES INTERVENANTS 81

I.– LES COÛTS D’INTERMÉDIATION 82

J.– CONCLUSION DES AUDITIONS 84

TROISIÈME PARTIE : LES GRILLES D’ANALYSE 85

I.– LE CLASSEMENT DES PRODUITS 85

II.– LES FICHES DE LECTURE PAR PRODUIT 87

A.– LES DÉNOMINATIONS ET LES PRODUITS SUBSTITUABLES 87

B.– LA FINALITÉ ET L’IMPORTANCE DU PRODUIT 88

C.– LES PRINCIPALES CARACTÉRISTIQUES 88

D.– IMPACT DES MODIFICATIONS DES CARACTÉRISTIQUES ET SUGGESTIONS 88

E.– LA GRILLE D’ANALYSE 89

1.– La grille représentation 91

2.– La grille connaissance 92

3.– La grille de lecture produit 93

4.– Exemple d’utilisation 93

III.– RÉCAPITULATIF DES GRILLES DE LECTURE PAR TYPE DE PLACEMENT 94

A.– L’ÉPARGNE LIQUIDE SANS RISQUE, SANS FROTTEMENT FISCAL 94

B.– L’ÉPARGNE LIQUIDE SANS RISQUE MAIS AVEC FROTTEMENT FISCAL 95

C.– ÉPARGNE NON LIQUIDE, NON RISQUÉE AVEC FROTTEMENT FISCAL 95

D.– ÉPARGNE RISQUÉE AVEC FROTTEMENT FISCAL 95

E.– ÉPARGNE RISQUÉE SANS AVANTAGE FISCAL 96

F.– ÉPARGNE DÉDIÉE, RISQUÉE AVEC FROTTEMENT FISCAL ET NON LIQUIDE 96

IV.– PROPOSITION MÉTHODOLOGIQUE D’AIDE À LA PRÉDICTION D’IMPACT 97

V.– TEST DE VALIDATION 98

A.– LES GRILLES D’ANALYSE DU PRODUIT, POUR UN ÉPARGNANT UTILISANT LE PEL À TITRE DE PLACEMENT 99

B.– AURAIT-ON PU PRÉVOIR L’AMPLEUR DU MOUVEMENT DES CAPITAUX ? 100

CONCLUSION 103

ANNEXE 1 : LISTE DES AUDITIONS RÉALISÉES PAR VOTRE RAPPORTEUR 105

ANNEXE 2 : PRÉSENTATION DE LA MISSION D’INFORMATION 107

QUESTIONNAIRE PROPOSÉ AUX PERSONNES AUDITIONNÉES 107

ANNEXE 3 : EXEMPLES DE FICHES DE LECTURE : ÉPARGNE LIQUIDE SANS RISQUE 115

ANNEXE 4 : CARACTÉRISTIQUES DES PRINCIPAUX PRODUITS D’ÉPARGNE ACCESSIBLES AUX ÉPARGNANTS PARTICULIERS 119

EXAMEN EN COMMISSION 135

RÉSUMÉ DU RAPPORT

Après avoir présenté un panorama des divers produits financiers existant sur le marché, l’évolution de la réglementation sur les dix dernières années (1998-2007) et constaté l’impact de cette dernière sur le mouvement des capitaux (partie I), le rapport identifie les variables dominantes dans la perception du marché et des produits (partie II). Il traite ensuite des interdépendances entre les différentes catégories de produits financiers et de leur sensibilité aux prélèvements obligatoires et débouche sur un outil d’aide à la gestion des mesures législatives.

Le but de cette mission étant de donner au législateur les moyens d’anticiper l’impact des mesures envisagées et, en particulier, les éventuels mouvements de capitaux qu’elles entraîneraient, nous nous sommes orientés vers la conception d’un outil simple et facile à mettre en œuvre : une grille d’analyse (partie III). Cet outil devrait permettre d’asseoir les débats portant sur les modifications législatives sur les produits financiers.

Les variables dominantes dans la perception du marché et des produits

La première étape de l’étude, réalisée à partir d’auditions et de traitement de questionnaires, a été menée en deux phases :

● une phase de rencontre et d’audition, dont la finalité était de cerner la perception des acteurs sur les produits, la législation et l’impact de cette dernière sur l’affectation de la ressource ;

● une phase complémentaire de traitement, réalisée à partir de questionnaires dont les objectifs étaient de :

– mesurer la perception par les intervenants, des caractéristiques des produits financiers ;

– faire ressortir les variables déterminantes dans le choix des différents produits ;

– recenser les problèmes soulevés par les différentes parties prenantes ;

– analyser le degré d’implication dans la création/modification d’un produit ;

– faire ressortir les perspectives d’évolution des produits et de leur marché.

Les comptes rendus des auditions et les résultats du traitement des questionnaires sont analysés de façon à « restituer » les représentations des auditionnés et non l’avis du rapporteur.

1.– Les résultats obtenus

Les auditionnés ont été agréablement surpris par la démarche entreprise par cette mission qu’ils jugent, par ailleurs, nécessaire et indispensable. Ils ont tous fait ressortir la nécessité d’une « stratégie claire » des pouvoirs publics pour financer par l’épargne, l’innovation, les retraites, les logements et même la dépendance.

Les problèmes et les variables identifiés comme ayant une influence sur le marché des produits financiers ont été les suivants :

A.– la fiscalité et son instabilité : elle est citée « spontanément » par tous, et semble apparaître comme un frein, non seulement au développement du marché des produits financiers mais également à celui de la place de Paris. Plus de 85 % des personnes consultées perçoivent une forte instabilité fiscale. Le complément d’information donné par les réponses aux questions ouvertes ont fait apparaître que l’instabilité est perçue quel que soit le sens de la réforme, avantageuse ou pénalisante pour l’épargnant.

Il ressort des remarques recueillies dans le questionnaire que :

– certains produits sont perçus comme ayant une fiscalisation adaptée à l’objectif recherché par les pouvoirs publics : c’est notamment le cas des FCPI et des FIP,

– et que, paradoxalement, la fiscalité de l’épargne ne favorise pas les produits dont la sortie se fait sous forme de rente viagère.

Par ailleurs, du fait de la fiscalité, les épargnants ayant une forte aversion au risque sont incités à surpondérer leurs liquidités défiscalisées et à se désintéresser des actions hors détention via un PEA.

Enfin, il n’y a pas une réelle perception de la fiscalité comme outil au service du législateur.

Pour la majorité des intermédiaires, le manque de stabilité fiscale et législative provoque une volatilité de l’épargnant-consommateur qui, par ailleurs, se ressent sur la gestion actif/passif du bilan des banques.

B.– La complexité de la législation et son incohérence : dans le cadre des auditions comme dans celui des questions ouvertes, le mot qui revient systématiquement est le « manque de lisibilité ». Lors des entretiens, les intermédiaires et les responsables de l’administration ont reconnu la nécessité d’une plus grande simplicité. Ils ont admis que l’empilage actuel des lois fiscales rendait impossible toute simplification. Enfin, l'épargne n'est abordée que sous l'angle de la fiscalité. Il manquerait une véritable « loi structurante de l'épargne ».

Par ailleurs, la directive MIF est perçue comme « complexe » par certains intermédiaires et surtout par les épargnants interrogés qui la jugent très majoritairement inefficace. On peut penser que ces résultats sont liés au peu de recul des épargnants sur la mise en application de la MIF

C.– Le manque de culture des épargnants : un autre constat faisant l’unanimité est le « manque de culture financière » de la population française. Le niveau de formation est jugé faible (85 % des personnes interrogées) et même lorsqu’un effort de formation est perçu, par les intermédiaires notamment, il est immédiatement annihilé par le développement de la sophistication des produits.

D.– Les critères de sélection des intervenants : on a cherché dans un premier temps à faire ressortir les critères de sélection permettant d’analyser les priorités des épargnants et des intermédiaires. La détermination de ces variables a été réalisée à partir du questionnaire. Dans une deuxième étape, nous avons testé la perception de la notion de risque.

Spontanément (questions ouvertes) et pour 78 % des interviewés, « la sécurité » apparaît comme la variable prioritaire d’un placement financier. Une étude des réponses ouvertes permet de définir la sécurité par la notion de « garantie du capital ». Viennent ensuite, chronologiquement, le rendement, la liquidité (assimilée au temps de mobilisation) et la fiscalité.

Par ailleurs, aux questions fermées consistant à faire classer par ordre d’importance huit variables couramment utilisées dans le cadre de la définition des valeurs mobilières, les résultats obtenus sont ici conformes à ceux que l’on attend dans le cadre de la gestion de portefeuille : la relation rendement/risque est citée majoritairement, suivie de la liquidité et de la fiscalité.

Dans l’enquête, a également été testée la diversification temporelle. À la question, « À votre avis, le risque supporté par l’actionnaire est-il plus faible lorsque l’horizon d’investissement s’allonge ? », les auditionnées ont répondu à 92 % par l’affirmative percevant ainsi cette notion de diversification temporelle.

E.– La complexité et/ou l’inadéquation de certains produits avec leur marché : pour les auditionnés, le marché des produits financiers est « un marché d’offre et non de demande ». De ce fait, « l’excès d’information rend l’offre sur les produits, complexe et incompréhensible pour les épargnants ». À la question : « classez par ordre d’importance, les quatre freins suivants, les produits sont trop risqués, trop complexes, trop ciblés ou inadaptés », les résultats obtenus (la complexité est classée dans 90 % des cas premier frein) mettent l’accent, sans ambiguïté, sur la complexité croissante des produits.

Par ailleurs, le désintérêt pour les produits de retraite résulterait de l’obligation faite d’une sortie en rente, difficile à anticiper sur du très long terme.

F.– La difficulté de chiffrage des mesures : selon les représentants de l’administration auditionnés, le chiffrage des mesures est difficile à réaliser et cette difficulté est essentiellement liée, pour eux, à la collecte de données. Les « hypothèses sont prises assez aléatoirement ». Selon le gouvernement, on peut appréhender les mouvements (aspects qualitatifs) mais il est très difficile d'apprécier l'ampleur de ceux-ci et les hypothèses de substitution étudiées ont un caractère « massif ». Par ailleurs, L'ampleur des mouvements dépend aussi des comportements des distributeurs et commerciaux. On a pu constater que si les mesures sont approchées en termes de coût, l’aspect positif ou négatif économique (y compris la recette fiscale) n’est pas du tout pris en compte (voir à ce sujet la présentation de la méthode d’étude d’impact employée par la Direction de la législation fiscale, encadré, au I-D ci-après).

G.– La concertation préalable aux mesures : selon la direction de la législation fiscale, l’épargnant n’est jamais consulté par l’administration car il manque de représentation structurée. Trois questions ont été posées concernant les relations avec l’administration fiscale, portant sur son formalisme et sur son caractère systématique ou occasionnel.

À la question : « la concertation en amont de la loi fiscale est-elle : peu formalisée à très formalisée », les 2/3 des réponses considèrent qu’elle n’est pas assez formalisée et pas assez systématique.

H.– La cohérence des décisions des intervenants : l’analyse des auditions et des questionnaires ont révélé, à plusieurs reprises, des incohérences sur le processus de décision des intervenants sur le marché. Concernant les retraites, les auditions et les questionnaires ont conforté les résultats de plusieurs enquêtes, en faisant ressortir que l’épargnant français pense que c’est à l’État (qui est là pour protéger) et/ou aux entreprises à prendre en charge la gestion de ces dernières. Les auditionnés perçoivent le marché de la retraite comme un marché « collectif » et non individuel.

I.– Les coûts d’intermédiation : pour les épargnants ou leurs représentants, les coûts d’intermédiation sont importants et devraient augmenter dans le temps. Pour les intermédiaires, les coûts d’intermédiation sont très faibles en France notamment par rapport aux autres pays européens. Ils font ressortir une évolution dans le temps de la répartition entre les commissions et les marges : dans le passé, la rémunération était liée à la marge tandis qu’aujourd’hui l’essentiel des coûts réside dans la commission. De nombreuses études on fait apparaître que les frais de gestion appliqués en France sont dans la moyenne mondiale.

2.– La mise en place de grilles d’analyse

L’objectif de cette partie est de déboucher sur une grille d’aide à la décision à partir de la visualisation des effets que pourrait avoir une modification de la législation sur le mouvement de capitaux. Essentiellement qualitative, bien que s’appuyant sur des données quantitatives, elle se fonde sur les variables perçues comme essentielles par les investisseurs et les intermédiaires.

– Dans une première approche, les produits ont été classés par catégorie, classement important du fait même qu’une modification de la législation peut avoir comme effet de muter un produit d’une catégorie vers l’autre.

– La deuxième approche de l’analyse permet, à partir d’une fiche de lecture, de faire le point sur chaque produit des différentes catégories. Chaque fiche répertorie les caractéristiques propres du produit, son volume, les produits que l’on peut lui substituer et éventuellement « les anomalies » qui y sont liées.

Cette phase permet de classer chaque produit par rapport à l’importance des variables tirées de l’analyse réalisée dans la deuxième partie ; il a été fait une nuance entre ce que l’on a appelé « la grille d’analyse représentation » et « la grille d’analyse connaissance », différence venant des variables spontanément citées par les investisseurs dans le premier cas et du classement des variables proposées dans le deuxième.

Puis pour chaque variable a été affecté un niveau d’importance (de 5, très favorable à 1 très pénalisante).

Pour la sécurité, on aura par exemple :

Aucun risque

Perte partielle sur une partie du capital

Perte totale sur une partie du capital

Risque de perte partielle

Risque de perte totale

Puis, on a identifié pour chaque produit, une fiche de lecture et attribué le niveau d’importance des variables.

À titre d’exemple, le livret A donne la fiche de lecture suivante :

TABLEAU 1: FICHE DE LECTURE PRODUIT

Niveau d’importance

Variables « représentation »

Sécurité (capital)

Liquidité (temps)

Fiscalité

Rendement

Variables « connaissance »

Rendement/Risque

Compréhension

– Enfin, dans une troisième approche, on a affecté chaque produit à sa catégorie, en faisant ressortir, au travers d’une grille d’analyse (Tableau 2), le classement des variables de chaque produit.

Si l’on prend par exemple la catégorie des produits sans risque et sans frottement fiscal qui est caractérisée par la sécurité, la liquidité et la fiscalité qui devraient être de niveau 5, on aura :

TABLEAU 2 : GRILLE D'ANALYSE SUR LA CATÉGORIE
SANS RISQUE ET SANS FROTTEMENT FISCAL

Variables « représentation »

Livret A

LDD

LEP

CEL

Sécurité (capital)

Liquidité (temps)

Fiscalité

Rendement

Variables « connaissance »

Rendement/Risque

Compréhension du produit

À partir de cette grille, une méthodologie d’analyse en 6 étapes a été proposée permettant à tout décideur d’identifier, lors d’une modification de la législation, l’impact de la décision sur le mouvement des capitaux en masse (produits de substitutions) et en volume (maximum possible).

Il est certain que les grilles d’analyses proposées ne constituent qu’une première ébauche qui devrait être développée, généralisée et complétée par des études d’impact en amont de toute décision.

Enfin, à titre d’exemple, un test de validation de la grille d’aide à la décision sur une des grandes modifications législatives récemment appliquée au PEL, a été réalisé. Ce test a permis de démontrer que si l’on rapproche la grille du PEL (avant modification de la législation) de celles soit des produits d’épargne liquide non risquée mais avec frottement fiscal soit de l’épargne non risquée sans frottement fiscal, on s’aperçoit qu’un investisseur rationnel dont la seule finalité est le placement (et non l’achat immobilier – cas des plans de 10 ans ou plus –) devrait investir :

– soit sur l’assurance vie en euros, appartenant à la même grille avec des variables au classement identiques,

– soit, sur des produits plus liquides et mieux rémunérés, comme le livret A et le LDD (si cela n’avait pas été déjà fait).

On peut donc penser que si le PEL se recentre sur son objectif, le financement de l’immobilier, tous les épargnants placés sur ce produit à des fins de placement devraient rapidement s’en désintéresser. Pour information, si l’on considère que 82 % des PEL ouverts en 2003, n’aboutissaient pas à une opération de prêt, on peut considérer que la totalité des PEL de plus de 12 ans auraient dû être soldés, ainsi qu’une bonne partie des autres. Potentiellement, ce pourcentage représente 182 milliards en arbitrage de placement.

Ce type de chiffrage doit être réalisé afin de cerner le « maximum de mouvement possible ».

INTRODUCTION

À la suite de mesures souvent décidées en flux très tendus, votre commission des Finances a demandé à votre Rapporteur d’identifier et d’essayer de mesurer l'interdépendance des produits et services financiers les uns entre les autres afin de mieux cerner l’impact des mesures législatives et réglementaires actuelles et projetées.

Les questions sous-jacentes à cette étude s’articulent autour de trois axes :

– dans le passé récent, les objectifs des décisions politiques concernant les produits financiers ont-ils été atteints ?

– peut-on, à partir d’une grille d’analyse, tenter de cerner ou d’anticiper les impacts et les interactions des différentes mesures ?

– enfin, à partir d’objectifs communs, clairement définis et précis, ne doit-on pas susciter des études d’impact préalables systématiques et ainsi travailler sur une réalité partagée ?

Dans le cadre ainsi délimité, nos travaux, qui se sont déroulés de janvier à avril 2008, ont été menés à partir de trois approches complémentaires :

– une analyse dans le temps des mouvements des capitaux et des différentes études menées à la suite d’importantes modifications législatives ou fiscales ;

– une série d’auditions (cf. annexe I) dont la finalité était de cerner la perception des acteurs (les épargnants, les intermédiaires financiers et les représentants de l’administration) sur les produits, la législation et l’impact de cette dernière sur l’affectation de la ressource. Cette première approche est complétée par la réalisation et l’étude d’un questionnaire (cf. annexe IV) propre à chaque famille interrogée : l’épargnant, l’intermédiaire et les représentants de l’administration, puis étendu à un échantillon élargi ;

– la création d’une grille d’analyse identifiant les caractéristiques des produits, à l’intérieur de catégories, a priori substituables. À partir de cette grille, une méthode d’analyse a été proposée, permettant de visualiser les mouvements possibles de capitaux aussi bien en termes de produits que de montants.

Il ne s’agit pas ici de réaliser une modélisation, difficile à mettre en place, de la décision législative ou fiscale (et de ses impacts sur le mouvement de capitaux) mais plutôt de construire un outil d’aide à la décision, la grille d’analyse, permettant la réflexion et suscitant la nécessité d’études d’impact.

L’objectif de votre Rapporteur est de démontrer que l’on peut appréhender les tendances des mouvements que ce soit au niveau de l’affectation des produits ou dans les grandes masses.

Les grilles d’analyses proposées ne constituent qu’une première ébauche qui devrait être développée, généralisée et complétée par des études d’impact en amont de toute décision.

Les résultats de ces travaux sont consignés dans le présent rapport qui comporte trois parties :

– un état des lieux de l’état du patrimoine financier des ménages français ainsi qu’une étude historique (non exhaustive) des principales réformes ayant eu lieu sur les dix dernières années et les mouvements de capitaux qui en ont découlé ;

– une synthèse des principaux problèmes soulevés par les groupes auditionnés, complétée par une étude quantitative et qualitative réalisée à partir de questionnaires ;

– une dernière partie est consacrée à la mise en place d’une grille d’analyse et d’une méthodologie d’aide à la prédiction d’impact.

PREMIÈRE PARTIE :
L’ÉVOLUTION DU PATRIMOINE FINANCIER
DES MÉNAGES FRANÇAIS DEPUIS DIX ANS

On abordera dans cette partie consacrée à l’étude du patrimoine financier des ménages, deux aspects importants :

– l’évolution globale du patrimoine financier des ménages,

– l’évolution des composantes de ce patrimoine.

Cette dernière approche devrait permettre de mieux comprendre l’impact de l’évolution de la réglementation sur le mouvement des capitaux.

I.– L’ÉVOLUTION GLOBALE DU PATRIMOINE FINANCIER DES MÉNAGES

A.– L’ÉVOLUTION DU PATRIMOINE DES MÉNAGES

1.– Une croissance très soutenue du patrimoine global

Au cours de la période 2000-2008, le patrimoine global des ménages a connu une croissance annuelle moyenne de 10 %, alors que celle du produit intérieur brut se limitait à 3,7 % en valeur. C’est la hausse des prix de l’immobilier engagée en 1998 qui est le principal facteur de cet accroissement et qui explique les trois phases constatées au cours de la période.

Comme le montre le tableau 1 en page suivante, la croissance est la plus forte entre 2003 et 2006, avec des taux annuels à deux chiffres, tandis que l’année 2007 marque un net ralentissement, qui devrait se confirmer cette année.

Même si le patrimoine financier devrait conserver une tendance favorable, le recul de la composante non financière, pour la première fois de la décennie, pèserait fortement sur l’évolution en 2008.

2.– Une augmentation robuste du patrimoine financier

La richesse des ménages est composée de différents actifs regroupés en deux catégories principales : les actifs non financiers et les actifs financiers.

La richesse immobilière des ménages, regroupant les logements et les terrains, représente l’essentiel de leurs actifs non financiers.

Les actifs financiers, quant à eux, revêtent la forme de moyens de paiement ou de créances financières. Les moyens de paiement des ménages sont principalement constitués de la monnaie détenue et des dépôts bancaires. Parmi les créances financières, on distingue usuellement les actions, les autres titres et les produits d’assurance-vie.

TABLEAU 1 : ÉVOLUTION DU PATRIMOINE TOTAL DES MÉNAGES ENTRE 2000 ET 2008

	PATRIMOINE TOTAL DES MÉNAGES					Croissance annuelle (en %)
	Patrimoine non financier		Patrimoine financier (y compris actions non cotées et autres participations)		Patrimoine total
	en milliards d’euros	en %	en milliards d’euros	en %	Patrimoine total
2000	3 074,3	56,3	2 388	43,7	5 462,3	7,2
2001	3 391,8	59	2 360,5	41	5 752,2	5,3
2002	3 788,4	61,4	2 380,3	38,6	6 168,7	7,2
2003	4 318,3	62,8	2 553,7	37,2	6 872	11,4
2004	5 084,5	64,8	2 757,5	35,2	7 842	14,1
2005	5 898,5	65,9	3 045,5	34,1	8 944	14,1
2006	6 547,9	66,6	3 290,2	33,4	9 838,1	10,0
2007	6 726,3	66,2	3 441,6	33,8	10 167,9	3,4
2008	6 641,6	64,6	3 636,3	35,4	10 277,9	1,1
Sources : Banque de France, INSEE – Prévisions BIPE.

La figure 1 montre l’évolution du taux d’épargne, en distinguant le taux d’investissement immobilier et le taux d’épargne financière, stable aux alentours de 5 % depuis 2005.

FIGURE 1 : ÉVOLUTION À LONG TERME DU TAUX D'ÉPARGNE DES MÉNAGES

L’évolution du niveau de détention de patrimoine financier qui en résulte place la France près de la médiane des autres pays européens (figure 2). Ainsi, entre décembre 1997et décembre 2006, le plus faible taux de progression du stock d’actifs financiers s’établit à + 43 % en Allemagne, tandis que le plus élevé est observé en Espagne.

FIGURE 2 : ÉVOLUTION DU PATRIMOINE FINANCIER DES MÉNAGES :
COMPARAISON INTERNATIONALE

(mars 1997 = base 100)

Source : Autorité des marchés financiers.

L’augmentation du patrimoine financier des ménages trouve son explication essentiellement dans deux facteurs : la valorisation des actifs financiers liée à la forte montée des cours des marchés boursiers (Figure 3) sur la période considérée (jusqu’en 2007), en dépit de leur chute entre 2000 et 2003, et le maintien d’un effort d’épargne important des ménages.

FIGURE 3 : ÉVOLUTION DE L’INDICE DU CAC 40 ENTRE 1988 ET 2008

Source : Autorité des marchés financiers.

TABLEAU 2 : INDICE DU CAC 40 ENTRE 1998 ET 2008
(indice de clôture en décembre de chaque année)
1988	1998	2000	2001	2002	2003	2004	2005	2006	2007	avril 2008
1 000	3 943	5 926	4 625	3 064	3 558	3 821	4 715	5 542	5 614	4 910

Source : Autorité des marchés financiers.

L’analyse des données met clairement en évidence la forte progression de l’indice boursier entre 1988 et 2008 (multiplication par 4,7), avec un pic en 2000 (multiplication par 6), un effondrement en 2001–2002 (éclatement de la « bulle Internet »), une reprise nette entre 2003 et 2007, jusqu’à un net fléchissement à compter de l’été 2007, lié à la crise des subprimes (cf. encadré ci-après).

LA CRISE DES SUBPRIMES

La crise des subprimes est une crise financière et boursière mondiale, déclenchée en 2006 par un krach des prêts hypothécaires à risque aux États-Unis, révélée au monde en février 2007, puis évoluant en crise financière mondiale à partir de l'été 2007.

Les subprimes sont des crédits à risque comprenant les prêts hypothécaires, les cartes de crédit, les locations de voitures, accordés aux États-Unis à une clientèle peu solvable, sur la base d'une majoration du taux d'intérêt (« prime » appliquée à un emprunteur dont la solvabilité est « en dessous » d'un certain seuil) censée compenser les risques pris par le prêteur. Les remboursements d'emprunt immobiliers étaient limités au paiement des intérêts (déductibles aux États-Unis), celui du capital étant souvent différé pour s'imputer sur le prix de revente du logement deux ou trois ans après, avec une plus-value tant que les prix de l'immobilier montaient, ce qui était le cas avant 2006. Ces prêts étaient majoritairement accordés à des conditions de taux d'intérêt variables. Le double mouvement de baisse des prix de l'immobilier aux États-Unis (dégonflement de la bulle immobilière) à partir de 2006 et de remontée des taux d'intérêt a conduit au défaut de paiement de nombreux emprunteurs, et donc à la mise en situation de faillite des établissements spécialisés aux États-Unis. La tendance a été aggravée lorsque les prix des habitations sont tombés sous la valeur de garantie.

La crise des crédits subprimes américains a conduit à une défiance au niveau mondial envers les créances titrisées qui comprennent une part plus ou moins grande de crédits subprime, puis envers les fonds d'investissement, les OPCVM (dont les SICAV monétaires) et le système bancaire susceptibles de détenir ces dérivés de crédit. Il s’en est suivi un mouvement de réévaluation du risque et d'aversion au risque.

De façon plus indirecte, la crise a provoqué à partir du 18 juillet 2007 une crise de confiance générale dans le système financier, une chute des marchés financiers et une crise de liquidité bancaire. De crainte que la crise ne touche la sphère de l'économie réelle, les banques centrales ont été amenées à injecter des liquidités dans le marché interbancaire et à assouplir leur politique monétaire.

B.– UNE CROISSANCE ALIMENTÉE PAR UN TAUX D’ÉPARGNE ÉLEVÉ

Le niveau de l’épargne en France présente une double caractéristique :

– il se situe à un niveau élevé, aux alentours de 15,5 % ;

– il est remarquablement stable depuis plus de dix ans.

Comparée avec les autres pays européens, la France se situe en tête, juste derrière l’Allemagne (tableau 3).

TABLEAU 3 : ÉVOLUTION DU TAUX D'ÉPARGNE BRUTE

(en % du revenu disponible)

	1997	1998	1999	2000	2001	2002	2003	2004	2005	2006	2007
Allemagne	16,0	16,1	15,3	15,1	15,2	15,7	16,0	16,2	16,3	16,1	16,5
France	15,8	15,3	15,1	14,9	15,6	16,7	15,6	15,6	15,0	15,3	16,0
Italie	20,3	17,3	15,8	14,2	16,0	16,8	16,0	16,1	15,9	14,9	-
Belgique	17,9	17,1	17,2	15,4	16,4	15,8	14,54	13,2	13,2	-	-
Autriche	11,8	12,7	13,1	12,8	12,0	12,1	13,2	13,3	13,7	14,1	-
Espagne	13,4	12,2	11,5	11,1	11,1	11,4	11,9	11,4	10,6	10,3	9,8
Finlande	9,2	7,9	9,2	7,4	7,6	7,7	8,3	9,2	7,7	5,5	-
Royaume-Uni	9,4	6,4	5,3	5,1	6,4	5,0	4,9	3,7	5,6	5,0	4,0

Source : Observatoire de l’épargne européenne.

Les prévisions pour 2008 et 2009 situent le taux d’épargne à des niveaux encore plus élevés : 15,9 % en 2008 et 16,1 % pour 2009. L’explication tient à la fois aux diverses mesures de soutien du revenu et aux incertitudes persistantes tant économiques et que financières. Ensuite, les évolutions démographiques et le maintien d’un marché immobilier assez résistant (même s’il est en phase de correction) devraient conduire à des flux importants de ventes de logements anciens par les ménages « seniors ». Or, ces ventes ne conduisent pas en général à un rachat de logement mais profitent plutôt aux placements financiers.

C.– UNE NETTE RÉALLOCATION DES ACTIFS FINANCIERS AU PROFIT DE L’ÉPARGNE COLLECTIVE

Une analyse par composante et en pourcentage de leur patrimoine financier montre que les ménages français en ont profondément modifié la structure, en orientant davantage leurs placements vers les supports d’épargne collective, au détriment des placements bancaires et des achats directs de valeurs mobilières. La figure 4 et le tableau suivant illustrent cette situation.

FIGURE 4 : STRUCTURE DU PATRIMOINE EN 1997 ET 2006

STRUCTURE DU PATRIMOINE FINANCIER EN 1997

Source : Autorité des marchés financiers.

STRUCTURE DU PATRIMOINE FINANCIER EN 2006

Source : Autorité des marchés financiers

TABLEAU 4 : STRUCTURE DU PATRIMOINE FINANCIER DES MÉNAGES (1995-2007)

(en milliards d’euros)

	1995		2000		2007
	encours	%	encours	%	encours	%
Numéraire et dépôts	685,5	43,5 %	824,4	34,8 %	1 145	34,3 %
Titres hors actions	94,7	6,0 %	70,8	3,0 %	105	3,1 %
Actions et titres d'OPCVM	394,4	25,1 %	725,3	30,6 %	937	28,1 %
Provisions techniques d'assurance (contrats d’assurance-vie et fonds de pension)	399,6	25,4 %	751,6	31,7 %	1 152	34,5 %
Total des actifs financiers	1 574,2		2 372,1		3 339,1

Source : Direction de la législation fiscale.

L’encours d’épargne en 2007 (voir tableau 5 ci-après) s’établit à près de 3 340 milliards d’euros, et se répartit à parts quasi-égales entre trois tiers :

– les provisions techniques d’assurance (34,5 %) ;

– les dépôts bancaires (34,3 %) ;

– les actions et autres valeurs mobilières (31,2 %).

Sur la période étudiée, les ménages ont procédé à une nette réallocation des actifs de leur portefeuille : naguère prédominante, la part des dépôts bancaires est en net reflux (– 10 points), mais continue de représenter encore une proportion importante du patrimoine.

La part de détention de titres reste stable, un peu au-dessus de 30 %.

En revanche, les placements d’assurance-vie connaissent un développement de plus de dix points.

D.– L’IMPACT DE LA FISCALITÉ DE L’ÉPARGNE : PREMIERS ENSEIGNEMENTS

1.– La fiscalité paraît impuissante à modifier le volume de l’épargne

La stabilité du taux d’épargne en France, sur les dix dernières années, aux alentours de 15,5 %, tend à démontrer qu’il n’existe guère de lien entre le volume global de l’épargne et les évolutions du régime fiscal qui la régit.

La fiscalité apparaît plutôt comme un outil pouvant contribuer à modifier sa structure interne, les choix des épargnants entre les différents actifs.

Cette constatation a déjà été faite il y a dix ans, comme le signalait le sénateur Joël Bourdin en 2002 :

« Les paramètres influençant la répartition du revenu entre épargne et consommation sont multiples, ce qui rend bien difficile une action des pouvoirs publics sur le niveau de l'épargne. Il semble, en revanche, qu'il soit plus aisé d'agir sur la structure de l'épargne, c'est-à-dire sur les choix de placement des ménages. La fiscalité est un premier outil qui peut être mobilisé à cette fin. Dès 1997, un rapport d'information, rédigé par notre ancien collègue, aujourd'hui ministre, Alain Lambert, soulignait que si « la fiscalité est impuissante à modifier le volume de l'épargne, en revanche, elle est très influente sur la structure de l'épargne, c'est-à-dire sur l'orientation des placements » » ⁽¹⁾.

Cette inertie du volume de l'épargne aux variations de la fiscalité tient tout d'abord au fait que le critère fiscal n’est ni le seul ni le premier à entrer dans les motivations de l'épargne.

L’épargne des ménages répond avant tout à leur besoin de liquidités, pour payer leurs opérations courantes (motif de transaction), pour pouvoir disposer d'une réserve financière en cas de « coup dur » (motif de précaution), pour profiter de la hausse des actifs immobiliers ou mobiliers (motif de spéculation) ou bien encore dans la perspective d'un achat futur – logement ou autre bien important ou encore dans la perspective de financer un état futur de retraite ou dépendance (motif de prévoyance).

L’inertie du volume de l'épargne aux variations fiscales s'explique donc par le poids de l'épargne « programmée », laquelle représenterait environ 70 % du total.

La motivation première de l’épargne n’est nullement de réduire ou d’éviter l’impôt à payer.

2.– Une incidence réelle sur l’allocation des actifs

Si le taux d'épargne n'est pas déterminé par la fiscalité, celle-ci a néanmoins une incidence sur l’orientation des flux d'épargne et la préférence des ménages dans l’arbitrage d'un produit pour un autre.

Pour une partie, les modifications apportées à la structure du patrimoine des ménages sur les dix dernières années peuvent s’expliquer directement par la mise en œuvre de certaines dispositions fiscales.

L’étude des évolutions par composante du patrimoine permet de mettre en évidence certaines corrélations entre les mouvements de capitaux et les mesures fiscales engagées.

Ces dernières sont largement constatées ex post. Votre Rapporteur déplore tout particulièrement la faiblesse des études d’impact menées ex ante, tant sur le plan qualitatif (cf. encadré : les études sont faites « toutes choses égales par ailleurs », ce qui limite nécessairement leur qualité) que quantitatif (le Parlement n’est pas suffisamment destinataire de ces études). L’encadré suivant résume la méthode employée par la Direction de la législation fiscale pour procéder à ces études d’impact, appliquée à l’exemple de la réforme du prélèvement libératoire en loi de finances pour 2008.

Études d’impact : méthode employée par la Direction de la législation fiscale

Il n’existe pas de méthode d’analyse standard pour l’élaboration des études d’impact des mesures législatives relatives aux produits financiers et à leur fiscalité. Une analyse au cas par cas s’impose généralement, tant les réformes envisagées et les produits financiers concernés sont divers.

L’étude d’impact nécessite la disponibilité des données idoines, la définition précise de la population cible visée par la mesure et notamment des caractéristiques pertinentes de cette population en vue de l’étude d’impact à mener. À partir de là, il est possible d’obtenir un premier ordre de grandeur des montants mis en jeu par la mesure et du coût/bénéfice de la mesure pour les finances publiques sous la forme d’un chiffrage purement statique (« toutes choses égales par ailleurs » et en supposant que les acteurs ne modifient pas leur comportement suite à l’application de la réforme).

Par la suite, divers jeux d’hypothèses sont établis pour obtenir un chiffrage dynamique visant à prévoir les réactions des acteurs, tant d’un point de vue microéconomique (impact sur le secteur concerné par la mesure) que d’un point de vue macroéconomique (prise en compte des effets indirects sur l’ensemble de l’économie et bouclage macroéconomique). Cette deuxième phase de chiffrage demeure nettement plus délicate, dans la mesure où il est difficile d’appréhender le degré de certitude de certaines hypothèses sous-jacentes au modèle, ainsi que le niveau d’interdépendances entre le produit financier concerné par la mesure et les divers autres placements des ménages. La complexité de la fiscalité des produits financiers ainsi que l’irrationalité souvent constatée des ménages rend cette étape relativement ardue.

À titre d’exemple, la démarche suivie pour effectuer l’étude d’impact ex ante de l’aménagement du régime fiscal des dividendes institué à l’article 6 de la loi n° 2007-1822 du 24 décembre 2007 de finances pour 2008 a été la suivante : les résultats des simulations ont été obtenus sur la base des revenus 2005 actualisés en 2007 et d’un échantillon de 500 000 contribuables représentatif des 35 millions de foyers fiscaux.

Le chiffrage du volet fiscal du nouveau dispositif a été réalisé selon une démarche en deux temps :

• la circonscription de l’ensemble des foyers fiscaux ayant intérêt à choisir l’option pour le prélèvement forfaitaire libératoire (PFL). Une requête a été effectuée sur la base de données afin d’isoler la population des contribuables ayant intérêt à opter pour le nouveau prélèvement forfaitaire sur les dividendes. Pour ce faire, la simulation a consisté à comparer deux termes :

– le montant de la taxation des dividendes au barème progressif de l’impôt sur le revenu après déduction des frais de garde et application des abattements fixes et proportionnels ;

– le montant de la taxation des dividendes « bruts » au taux proportionnel.

En toute rigueur, le premier terme, qui correspond à une taxation en N +1, aurait dû être actualisé en année N, année où le recouvrement afférent au PFL intervient ; il n’a pas été tenu compte de ce décalage temporel entre les deux modes de taxation. En revanche, dans le second terme, il a naturellement été tenu compte de la non-déductibilité de la fraction de CSG déductible au barème.

• La détermination du sous-ensemble des contribuables disposant de participations « substantielles ». De manière à déterminer la part correspondante des dividendes placés hors de champ de la mesure, la sous-population des contribuables ayant intérêt à exercer l’option pour le PFL mais détenant des participations substantielles a dû être modélisée. Cette modélisation a consisté à exclure du champ de la simulation les bénéficiaires potentiels de la mesure au-delà d’un certain niveau de salaires et de dividendes déclarés.

• Les résultats de cette simulation sont présentés dans le tableau ci-dessous.

PRÉLÈVEMENT FORFAITAIRE LIBÉRATOIRE SUR LES DIVIDENDES

(en millions d’euros)

2008

2009

PFL à 18 %

Scénario 1 : sans la clause d’exclusion des participations substantielles

Gain lié à la taxation au PFL

931

Coût lié à la non taxation au barème

– 1 085

Total

931

– 154

Scénario 2 : avec la clause d’exclusion des participations substantielles

Gain lié à la taxation au PFL

471

Coût lié à la non taxation au barème

– 541

Total

471

– 70

II.– L’ÉVOLUTION DES COMPOSANTES
DU PATRIMOINE FINANCIER DES MÉNAGES

L’analyse par composante du patrimoine financier des ménages portera successivement sur les parts relatives des dépôts bancaires, des titres détenus de façon directe et indirecte puis de l’assurance-vie.

TABLEAU 5 : PRÉSENTATION SIMPLIFIÉE DE L’ÉPARGNE DES MÉNAGES FRANÇAIS EN 2007

Catégorie de produit ⁽²⁾	Type de placement	Incitation fiscale	Encours en milliards d’euros ⁽¹⁾	Proportion (%)
Monnaie fiduciaire		–	38	1
Épargne liquide sans risque	Livrets défiscalisés (livrets A, bleu, LDD, LEP, livret jeune) + CEL	Livrets défiscalisés (non soumis à l’impôt sur le revenu) et exonérés de prélèvements sociaux (sauf CEL)	310	9
Épargne liquide au sens juridique mais « frottement fiscal » ⁽³⁾ sans risque	Dépôts à vue + comptes sur livret + bons du trésor + obligations d’État	–	377	11
	PEL + PEP + Assurance-vie en euros	Prime d’État en cas de prêt immobilier, intérêts défiscalisés sous conditions, abattement et prélèvement fiscal dégressif	1 161	34
				55 %
Épargne non liquide non risquée	Dépôts à terme	–	71	2
Épargne risquée avec « frottement fiscal »	Assurance-vie en unités de compte + PEA + PEE + FCPR, FCPI, FIP	Non imposition des intérêts (sauf UC : imposition à 7,5 % des produits accumulés sur le contrat en cas de détention supérieure à 8 ans), abattement	391	12
Épargne risquée sans avantage fiscal	OPCVM (obligations, actions, diversifiés…) + obligations privées + TCN + actions cotées et non cotées + autres participations	-	1 023	30
Épargne retraite dédiée	PERP, contrats Madelin, PREFON, PERCO	Cotisations déductibles du revenu imposable dans la limite d’un plafond (PERP, PREFON et Madelin), non imposition des sommes versées par l’entreprise sur les PERCO	25	1
(1) Les encours sont établis à différentes dates selon la disponibilité des données : – Pour les livrets, les dépôts, l’épargne contractuelle, les dernières données mensuelles de la Banque de France sont de décembre 2007. – Pour les obligations, actions, OPCVM et PEA, les comptes financiers trimestriels de la Banque de France sont disponibles jusqu’au 3^ème trimestre 2007. – Pour l’assurance-vie, les données de la FFSA datent d’octobre 2007 datent d’octobre 2007.