INTRODUCTION 7

1.– Les prêts au logement aux États-Unis et la titrisation des créances 10

a) Le développement du segment subprime 10

b) La dissémination des risques par titrisation 12

c) La remontée des taux et la baisse du marché immobilier enclenchent un processus de dégradation des actifs : les prêteurs dans l’œil du cyclone 14

2.– Le processus de généralisation : d’une crise locale à une crise mondiale et d’une crise financière à une crise de liquidité et de confiance sur le marché interbancaire 15

a) La réintermédiation du crédit 15

b) Les difficultés de refinancement 17

c) La conduite de la politique monétaire par les banques centrales et la fonction de prêteur en dernier ressort 19

1.– Un marché des prêts à l’habitat peu exposé au risque de taux 21

a) Un marché de prêts à taux fixe 21

b) Un taux d’endettement hypothécaire peu élevé 24

c) Une consommation décorrélée de la valeur du patrimoine immobilier 25

2.– Une contraction peu importante du volume des prêts octroyés 26

a) Le credit crunch : un scénario improbable 26

b) Une augmentation du coût des prêts à relativiser par la faiblesse des marges pratiquées 28

c) Le resserrement des conditions non tarifaires des offres 31

d) Un recul de l’offre plus marqué pour les prêts à taux variable 32

3.– Une hausse des taux qui affecte modérément les emprunteurs à taux variable 35

a) Une déstabilisation des emprunteurs limitée par les caractéristiques des prêts et les efforts des établissements de crédit 35

b) Une stabilité des défaillances qui contraste avec la brutalité du choc de taux 38

c) La stabilisation des taux 41

d) Un marché immobilier tiré par la demande intérieure qui ne devrait pas mettre en difficulté les emprunteurs 42

1.– Une image de prêts complexes versus des prêts toxiques 47

a) Les emprunts à taux variable en France : des contrats jugés complexes par les emprunteurs 47

b) Les emprunts subprime ou la dérive de l’offre de prêts 49

2.– Des conditions d’octroi des crédits réglementées : le contexte réglementaire français facteur structurel de l’offre de crédit 51

a) La législation en faveur de la protection de l’emprunteur 51

b) La lutte contre le surendettement 52

c) La législation sur l’usure 53

3.– Le devoir de mise en garde et la sélection des emprunteurs 56

a) Le devoir de mise en garde 56

b) Le rôle de la culture du crédit 57

c) Des critères de solvabilité pour les banques, des outils de scoring élaborés pour les sociétés financières spécialisées 58

1.– Le contexte de ces dernières années : une hausse de la capacité d’emprunt des ménages qui éprouve ses limites en fin de période 60

a) La combinaison de la baisse des taux d’intérêt et de l’allongement des durées d’emprunt stimule le crédit à l’habitat 60

b) L’évolution de la distribution des prêts à taux variable fonction de la conjoncture 62

c) Des mesures d’incitation à la baisse du coût du prêt qui ont fait reculer, sans y parvenir totalement, la limite de solvabilité 65

d) Des durées de prêt et des taux de départ qui maintiennent l’attractivité des prêts à taux variable 68

2.– Les profils d’emprunteurs : des risques différents et une perception différente du risque 69

a) La logique d’investissement et l’acquisition d’une résidence secondaire 70

b) Le prêt relais et la seconde accession 71

c) La primo-accession : l’emprunt à taux variable un outil pour « monter dans le train » de l’accession 72

d) Des prêts qui exposent trop les primo-accédants au risque de taux ? 74

1.– La suppression des « taux d’appel » 78

a) L’affichage d’un taux initial réduit : un effet d’optique qui peut induire en erreur 78

b) En conserver l’intention initiale en substituant à ces taux d’appel des prises en charges temporaires d’une partie des mensualités 80

2.– La fourniture de simulations sur l’application potentielle de la clause de variation : expliquer le contenu de la clause et éclairer l’emprunteur sur ses implications 81

a) De l’origine et de la pertinence d’une obligation de simulations dans la loi « Châtel » 81

b) De l’utilité pour l’emprunteur de disposer de ces simulations dès la demande du prêt 82

c) De la nécessité d’un accord professionnel pour définir le contenu et la forme que prendront les simulations contenues dans l’offre 82

3.– La présentation et la compréhension des clauses financières 84

a) Fixer les modalités et le coût d’exercice des options 84

b) La formalisation des informations au stade de l’offre du prêt et en amont 85

1.– Le débat sur l’imposition systématique d’un cap de taux 87

a) La diversité des profils exclut des solutions généralisées 87

b) Un surcoût non négligeable qui pourrait contenir un effet d’éviction en amont 88

c) Des taux variables sans cap systématique mais configurés pour favoriser la renégociation « au cas par cas » : la variable remboursement anticipé 89

2.– Proposer systématiquement parmi les solutions à taux révisable au moins une formule de prêt à taux maîtrisable pour donner à chacun la possibilité de déterminer son point d’équilibre entre coût initial et risque 92

a) L’exemple des prêts conventionnés 92

b) Les caractéristiques du prêt à taux maîtrisable : maîtriser la mensualité ou maîtriser le coût 94

c) Quelques pistes de réflexion complémentaires : maîtriser le risque en début de période et développer les assurances optionnelles 98

1.– L’accession à la propriété : un objectif de société 100

a) Le faible taux de propriétaire et les instruments pour lutter contre l’exclusion des plus modestes 100

b) Isoler une filière spécifique de l’accession sociale 103

2.– La garantie apportée par l’État au travers du Fonds de garantie à l’accession sociale 104

a) Le fonctionnement du FGAS : inciter les prêteurs à élargir leur population d’emprunteurs avec une garantie de l’État en cas de réalisation du risque 105

b) Les prêts à l’accession sociale et les PTZ garantis  107

c) La diffusion des PAS et des PTZG et la part des emprunts à taux variable 109

3.– Renforcer les outils d’accession sociale à la propriété et accompagner le concours apporté par l’État d’une sécurisation optimale des emprunteurs 111

a) Mieux sécuriser encore les prêts conventionnés 111

b) Promouvoir les prêts à l’accession sociale 113

c) Réflexions complémentaires sur l’accession à la propriété 116

EXAMEN EN COMMISSION 125

INTRODUCTION

À la suite d’une remontée des taux courts du marché interbancaire européen dont la durée est encore indéterminée, malgré une légère baisse au début de l’année 2008, la situation des emprunts immobiliers à taux variable interpelle. Les Français s’interrogent à raison sur le bien–fondé de la distribution passée et à venir de ces prêts dans notre pays, traditionnellement attaché aux taux fixes. Une attitude plutôt dubitative a laissé place à une plus grande inquiétude lorsque des associations de consommateurs ont fait état de plusieurs centaines de dossiers d’emprunteurs pénalisés par la remontée des taux, découvrant pour la plupart les modalités de répercussion de cette hausse sur la durée de leur emprunt et le niveau de leurs mensualités.

L’objet de la mission d’information confiée à votre Rapporteur était d’apporter un regard critique et constructif sur ces produits en se plaçant du point de vue de l’emprunteur, d’où un intitulé faisant référence aux emprunts et non aux prêts à taux variable. Pour répondre aux interrogations légitimes qui se sont fait jour, les travaux engagés ont conduit à s’intéresser aux conditions dans lesquelles ces prêts ont été distribués et ces emprunts contractés – conjoncture, évolution des offres, pratiques – pour tenter de déceler des marges d’améliorations concrètes et compatibles avec le bon fonctionnement du système concurrentiel.

Pour ce faire, il convenait de bien distinguer dès le départ la mise en cause de pratiques commerciales jugées par certains abusives, de la pertinence ou non de ces emprunts et de leurs modalités de fonctionnement dans le champ de l’offre de prêt. Sur le premier point, une réaction immédiate a conduit, à l’initiative de votre Rapporteur, à l’adoption d’un amendement dans la loi pour le développement de la concurrence au service des consommateurs, du 3 janvier 2008, instituant l’obligation de fournir à l’avenir dans les offres de prêts des simulations relatives à l’évolution des taux. Une telle obligation aura ainsi pour effet de prévenir des situations dans lesquelles les emprunteurs estimaient n’avoir pas été suffisamment avertis des risques qu’ils encouraient à la souscription de l’emprunt.

Sur le second point, à savoir la place des emprunts immobiliers à taux variable dans le paysage du crédit à l’habitat et leurs conditions de distribution, une réflexion plus approfondie devait être conduite pour être en mesure de déterminer les conditions dans lesquelles s’exerce et doit s’exercer la protection du consommateur – principe auquel la France est extrêmement attachée. Cette réflexion pouvait bien sûr rétroagir sur la mesure adoptée en loi « Châtel » mais avait un contenu beaucoup plus vaste, supposant notamment un décryptage des emprunts immobiliers à taux variable tels qu’ils existent en France, en isolant les facteurs conjoncturels, concurrentiels et culturels.

La survenue des difficultés rencontrées par les emprunteurs étant étroitement liée à la crise des subprimes, qui a accentué le mouvement de hausse des taux courts et provoqué une inversion de la courbe des taux, il apparaissait également indispensable de revenir sur la mécanique de contagion ayant conduit d’une crise financière américaine liée à des emprunts immobiliers à taux variable américains à une crise de liquidité interbancaire pénalisant des emprunteurs à taux variable français. Cet exercice permettait, d’une part, d’analyser l’effet de la crise sur l’offre de prêts à taux variable et sur les emprunts en cours, d’autre part, d’évacuer la comparaison inappropriée entre les prêts subprimes et les prêts proposés en France.

La crise a été un révélateur, autant de la résistance du modèle français au niveau macro-économique, que de la nécessité de définir finement le degré acceptable d’exposition au risque, au niveau micro-économique, pour éviter tout malentendu. Cette expérience doit être à mise à profit pour améliorer l’adéquation des offres et des besoins. Cette approche implique de discriminer les emprunts selon le profil des emprunteurs pour neutraliser ce qui doit l’être.

Les propositions formulées dans ce rapport n’ont pas vocation à affaiblir les emprunts à taux variable, ni les marges des prêteurs, mais au contraire à conforter ce type de prêts là où ils jouent un rôle clé. Outre l’intérêt qu’ils peuvent apporter à des investisseurs, ces emprunts offrent des facilités intéressantes notamment pour prodiguer aux demandeurs des solutions à long terme qu’ils n’obtiennent pas ou dans des conditions dégradées par le biais de l’emprunt à taux fixe. Dès lors que l’accession à la propriété est encouragée, il convient au contraire de maintenir la place de ces offres dans le champ du prêt à l’habitat, le cas échéant en renforçant les sécurités et garanties qui existent déjà.

Une telle thématique ne peut s’exonérer d’un éclairage particulier sur l’adéquation et les limites des emprunts à taux variable pour les primo-accédants, et plus particulièrement pour ceux disposant de revenus modestes et susceptibles d’entrer dans les dispositifs d’accession sociale à la propriété. Dès lors que les emprunts à taux variable ont acquis une proportion importante à destination de ces emprunteurs, des modalités spécifiques doivent être déterminées pour garantir le meilleur déroulement possible de ces projets pour ceux qui franchissent le pas de l’accession.

I.– UNE REMONTÉE BRUTALE DES TAUX : DE LA CRISE DES SUBPRIMES À SES EFFETS SUR LES EMPRUNTEURS À TAUX VARIABLE

La réflexion conduite aujourd’hui s’inscrit dans un cadre particulier : celui de la crise financière et de liquidité issue des défaillances du marché des subprimes aux États-Unis. La question posée l’aurait été dans des termes bien différents il y a encore un an, où plusieurs analystes plaidaient pour une dérégulation plus importante du marché du crédit à l’habitat en France, estimant que la protection du consommateur ne devait pas faire obstacle à un développement plus débridé offrant des perspectives à tous les Français. Sans contester le bien–fondé d’un certain nombre des propositions qui ont circulé à ce sujet, force est de constater que l’on peut se réjouir aujourd’hui que la crise a peu affecté le marché du crédit et qu’un nombre limité de personnes se trouve dans une situation douloureuse. La réflexion sur le degré de protection à assurer à l’emprunteur est au contraire relancée.

L’inquiétude légitime quant à la fragilisation de certains emprunteurs à taux variable est accentuée par la vision de ce qui se passe aux États-Unis et, dans une moindre mesure, dans d’autres pays européens, alors même que l’impact de la hausse des taux est aujourd’hui très modéré en France. Cette inquiétude fut et demeure donc étroitement corrélée à la crise américaine. Elle en est la résultante, la remontée des taux étant le symptôme majeur d’une crise de liquidité née de la crise financière, et se nourrit d’une banalisation du sentiment d’incertitude qui perdure. En outre, à chaque bout de la chaîne se trouvent des emprunteurs à taux variables déstabilisés.

Il convient donc au préalable d’expliciter le processus de contagion qui a été à l’œuvre depuis le développement du marché des subprimes, pour étudier avec plus de recul le degré d’exposition au risque du marché des prêts français, puis la situation des emprunteurs français compte tenu des caractéristiques des emprunts en cours et de la situation économique.

A.– LA CRISE IMMOBILIÈRE ET FINANCIÈRE AMÉRICAINE

La crise financière actuelle est à la fois une crise classique de crédits de faible qualité et une crise inédite du fait de la titrisation desdits crédits. Pourquoi la titrisation a-t-elle produit autant d’effets aussi brutaux que pervers ? Comment explique-t-elle la propagation d’une crise locale et sectorielle – la crise immobilière aux États-Unis – à l’ensemble du marché bancaire ? En quoi cette dernière crise peut-elle rétroagir sur l’économie dite réelle et particulièrement sur le secteur des prêts immobiliers et de l’immobilier en général ?

La crise déclenchée par le retournement du marché immobilier américain et la dégradation des notations des valeurs issues de la titrisation des créances hypothécaires du segment subprime a surpris par son ampleur. D’une part, elle s’est nourrie de la mondialisation des marchés, les lignes subprimes étant contenues dans des produits structurés détenus par des acteurs du monde entier. D’autre part, elle a révélé l’incapacité des marchés financiers à gérer la crise, contaminant les marchés interbancaires pour devenir une crise de liquidité et de confiance.

1.– Les prêts au logement aux États-Unis et la titrisation des créances

a) Le développement du segment subprime

Le marché des subprimes existe aux États-Unis depuis les années 1960. Il ne s’agit donc pas d’une création récente. La crise a en revanche mis en lumière l’essor non maîtrisé de ce segment au cours des dernières années. La valorisation constante des prix de l’immobilier a en effet donné l’impression aux prêteurs que la garantie hypothécaire leur permettait de proposer des prêts au logement à des emprunteurs au profil de plus en plus risqué. La part de marché du segment subprime est ainsi passée de 10 % en 2001 à plus de 30 % en 2006. Cette proportion doit être replacée dans un contexte de forte croissance du crédit : ce sont 600 milliards de dollars de prêts nouveaux qui ont été accordés en 2006, contre 190 milliards en 2001. Le poids des prêts hypothécaires exprimé en pourcentage du revenu disponible brut des ménages américains est ainsi passé de 68,5 % en 2000 à 104,3 % en 2006. Le total des crédits subprime à la mi–2007 est estimé à environ 1 000 milliards de dollars, soit 14 % de l’encours total de crédits hypothécaires en 2007, c'est-à-dire 10 % du PIB.

L’instruction d’une demande de crédit aux États-Unis implique l’évaluation du gage, effectuée par un spécialiste extérieur au prêteur, plus qu’une analyse de la solvabilité. Une note est attribuée au demandeur sur la base de son endettement et de son comportement passé en la matière, utilisant pour ce faire un fichier positif. Le marché prime est celui qui accorde des prêts aux demandeurs bien notés ; le marché subprime, comme son nom l’indique, accueille les demandeurs qui n’ont pu bénéficier d’une offre sur le marché prime. Le prêt qui leur est proposé l’est à un coût nettement supérieur. Pour être plus précis, les crédits subprimes sont consentis à des emprunteurs ne pouvant accéder au marché prime et pour lesquels le ratio service de la dette / revenu dépasse 55 % ou le ratio prêt/valeur (loan to value) 85 % ⁽¹⁾.

Ce marché peut se développer et jouer un rôle positif comme premier point d’entrée dans le crédit, dans un système reposant sur l’extraction hypothécaire. Les emprunteurs ont en effet aux États-Unis la possibilité de mobiliser la valeur nette du bien immobilier pour bénéficier d’une ligne de crédit ou pour refinancer leur prêt. Laissons de côté le premier point, même s’il explique le risque que fait peser sur la croissance toute baisse du marché immobilier. La possibilité de refinancement et donc de sortie du marché subprime rend le mécanisme d’un segment de prêts à des taux très élevés supportable à moyen terme pour l’essentiel des emprunteurs. Car pendant que le crédit se développait – et parce qu’il se développait – le prix de vente des maisons individuelles connaissait une croissance de plus de 60 %, permettant de refinancer le prêt. Le marché subprime a donc souvent été vanté comme un modèle d’accès à la propriété, permettant à nombre d’emprunteurs, au bout de quelques années de statut de « bon payeur », de basculer vers le marché prime. La proportion de ménages propriétaires est ainsi passée de 64 % en 1995 à 69 % en 2007, soit une augmentation de 15 millions.

À partir de 2004, la hausse des prix s’est combinée au resserrement monétaire. L’indicateur de solvabilité s’est alors dégradé fortement, notamment chez les primo-accédants dont la faiblesse de l’apport personnel apparaît dès lors comme la principale contrainte financière. Sur le segment prime déjà, les ménages se tournent de plus en plus vers des nouveaux produits, qui offrent des conditions de prêts particulièrement attractives. La plupart de ces produits sont dérivés des prêts à taux variable. Leur caractère novateur et attirant repose sur le fait qu’ils permettent de différer le remboursement du capital et d’avoir des mensualités réduites en début de période. Deux types de prêt sont plus fréquemment rencontrés :

– les Interest Only Mortgage Payments : les mensualités couvrent uniquement les intérêts pendant une période spécifiée (trois à dix ans en général), le capital et les intérêts sont ensuite payés comme un prêt classique et les taux sont périodiquement ajustables ;

– les Payments Option Ajustable Rate Mortgage (ARM) : les mensualités initiales sont faibles du fait d’un taux d’intérêt très bas pendant les trois premiers mois qui progresse ensuite sur la base d’un indice de taux, augmenté d’une marge fixe pendant toute la durée du prêt. Les mensualités pendant la première année sont calculées sur le taux d’intérêt initial. Si l’emprunteur opte pour un paiement minimum, alors les mensualités ne couvrent pas l’intégralité des charges d’intérêt dues. Les intérêts non payés sont alors capitalisés (amortissement négatif). En général, les paiements sont « capés », c’est-à-dire susceptibles d’augmenter seulement dans une certaine limite lors des ajustements annuels, voire semestriels. Les options sont révisées tous les cinq ans, les réajustements ne sont alors pas « capés ».

Dans l’hypothèse où les ménages ont un apport personnel insuffisant, voire inexistant, ils ont la possibilité d’emprunter au-delà de la limite des 80 % de la valeur du bien, soit en prenant une assurance supplémentaire, soit en contractant un prêt complémentaire de second rang à un coût un peu plus élevé ⁽²⁾.

● Sur le segment subprime, les prêts prennent des formes de plus en plus risquées : ils sont souscrits par des personnes présentant des garanties de solvabilité très insuffisantes ⁽³⁾, mal informées des conditions de fonctionnement de leur prêt (jeunes et populations d’immigration récente pour l’essentiel) et comportent des clauses potentiellement explosives. Les prêts ARM sont les plus répandus, les deux tiers des prêts subprime entrant dans cette catégorie. Ils comportent des clauses de plus en plus exotiques et des formules de révision dangereuses. Les pratiques abusives fréquemment rencontrées sur le marché des subprimes s’expliquent par plusieurs facteurs et notamment par la concentration du marché : au troisième trimestre 2006, 62,2 % des crédits subprime étaient émis par seulement dix établissements et 87,6 % par vingt-cinq. C’est donc un marché faiblement concurrentiel et souvent spécialisé. De plus, en visant les minorités noires et hispaniques et les ménages à faibles revenus, les banques sont face à une population plus vulnérable, peu familière des pratiques financières et ayant un plus faible niveau d’éducation. L’absence de mise en concurrence avec d’autres organismes financiers se combine avec une mauvaise information, de la part des prêteurs sur les risques encourus, notamment lors du réajustement des mensualités. Ainsi, la pratique courante du marché des subprimes qui consiste à accepter un prêt dès lors que les mensualités, calculées sur la base du taux initial (introductory rate), sont inférieures à 50 % du revenu des ménages avant impôt, peut conduire à des situations catastrophiques lors du réajustement des mensualités.

Avec un taux d’intérêt inchangé, le nombre de défaillances sur les prêts octroyés à partir de 2005 pouvait être anticipé à la hausse. La montée des taux a décuplé ce phénomène et aboutit à des situations dramatiques sur des prêts dont certains ne prévoyaient même pas d’échéancier d’amortissements. Tous les risques sont cumulés, mais disséminés dans l’ensemble du système financier.

b) La dissémination des risques par titrisation

Dans le modèle classique de l’intermédiation, les crédits sont inscrits au bilan de la banque. La titrisation des créances consiste pour celle-ci à structurer les crédits qu’elle accorde dans des produits plus ou moins complexes distribués à des investisseurs. Elle présente, outre l’avantage de conférer de la liquidité à des créances illiquides, celui de mutualiser les risques et d’accroître la capacité d’octroi de crédit. La titrisation sous sa forme simple consiste pour une banque à vendre un ensemble de crédits à une société ad hoc qui émet des obligations vendues à des investisseurs. Ces obligations sont remboursées au fur et à mesure que les crédits qu’elles représentent le sont. Dans sa version sophistiquée, la titrisation consiste à créer des placements supposés peu risqués en mélangeant des tranches de crédits risqués qui sont remboursés en priorité. Les titres hypothécaires sont donc groupés en paquets et découpés par tranche de risques, les plus risquées étant les plus rémunératrices. Ces placements ont ensuite été à nouveau combinés à des placements supposés meilleurs, et parfois acquis à crédit par des fonds d’investissement. Encore faut-il connaître ensuite la composition exacte de ces « salades niçoises »⁽⁴⁾.

Au cours de ces dernières années, les établissements de crédit titrisent ainsi leurs créances auprès de fonds, « conduits », se finançant par l’émission de papier commercial à court terme, et véhicules d’investissement spécialisés (SIV pour structured investment vehicule) se finançant par l’émission de notes à moyen terme. Ces « conduits » et SIV ont acquis des actifs, pas uniquement des subprimes, en grande quantité. Le papier commercial émis bénéficie d’une ligne de substitution, typiquement accordée par l’établissement à l’origine du crédit et du montage du « conduit », en cas d’incapacité à renouveler son émission à échéance. Aux États-Unis, l’encours de produits titrisés ou asset-backed securities (ABS) avoisinait avant la crise 8 000 milliards de dollars. Leur flux a connu un développement considérable avec un volume de 719 milliards par trimestre en 2005 et 2006. De 2002 à 2006, leur encours a progressé trois fois plus vite que celui des actifs bancaires. Le financement à court terme de la titrisation des crédits hypothécaires américains était assuré en partie par le marché des ABCP (asset-backed commercial paper). Après un doublement de son encours sur une période de deux ans, le volume de ces actifs s’élevait avant la crise à 1 200 milliards de dollars.

Or, plus de la moitié des actifs détenus par les émetteurs d’ABS est constituée de prêts à l’habitat. L’explosion de la titrisation aux États-Unis est donc étroitement corrélée au marché de l’immobilier résidentiel et, à mesure de sa progression, au segment spécifique du subprime correspondant aux prêts aux emprunteurs les plus risqués. Plus de la moitié des crédits hypothécaires, mais plus des deux tiers des prêts subprimes, auraient ainsi été revendus. Les gestionnaires de fonds qui recherchent des placements à hauts rendements ont incité au développement des titres hypothécaires à haut risque, plus rémunérateurs. La demande très forte sur ces titres, que manifeste l’essor du marché ABCP, s’est traduite pas une sous-évaluation des risques portés par la créance d’origine : c'est-à-dire les risques de défaillances des emprunteurs qui étaient potentiellement de plus en plus élevés avec la distribution de prêts de plus en plus exotiques et mal vendus.

La titrisation, si elle est un mode de diversification et de répartition du risque, peut aussi se transformer en un vecteur de diffusion du risque. Cette diffusion a entraîné une double incertitude : sur la localisation du risque et sur la valorisation de ces produits, segmentés et structurés différemment suivant les opérateurs. Le coût des défaillances des emprunteurs américains ayant été transféré au marché, il est supporté par les acheteurs de titres hypothécaires, qui sont autant des investisseurs privés que des établissements de crédit. Les produits de marchés issus de la titrisation des créances hypothécaires du marché subprime se sont en effet retrouvés dans les bilans des banques, des assurances, des gestionnaires d’actifs et des hedge funds, partout dans le monde.

c) La remontée des taux et la baisse du marché immobilier enclenchent un processus de dégradation des actifs : les prêteurs dans l’œil du cyclone

Les prêts cumulaient les risques : ils étaient consentis à des taux bas et révisables à des ménages fragiles, mal informés la plupart du temps sur les risques, et consistaient en des montants importants par rapport au prix des actifs, à une période où ces prix étaient très élevés. Le risque, masqué par la titrisation des créances, était donc maximum par rapport à l’évolution des taux et à celle des prix. Or, ces deux variables ont évolué au même moment et déclenché la crise.

Le resserrement des taux initié par la Réserve fédérale en juin 2004 a mis fin à une longue période de politique monétaire très accommodante mais a pris du temps à affecter l’activité. Entre juin 2004 et début 2006, le taux directeur des Federal Funds a augmenté de 4,25 points pour s’établir à 5,25 %, ce qui a conduit à une remontée des taux courts. Cependant, celle-ci ne s’est que partiellement répercutée sur les taux longs qui augmentent de seulement 1 point à la fin 2005 et encore moins sur les taux hypothécaires.

La remontée des taux, si elle a déstabilisé les emprunteurs subissant la révision de leur prêt, n’aurait pas affecté les prêteurs si le marché immobilier avait maintenu sa croissance : la réalisation des gages, c'est-à-dire la vente des biens hypothéqués, aurait permis de rembourser les créances et la valeur des créances titrisées se serait maintenue à un niveau inchangé. Le taux de saisies et le nombre de ventes auraient de toute façon été bien inférieurs, puisque, comme durant les années précédentes, les emprunteurs auraient pu profiter de la hausse des prix pour refinancer leur prêt. Or, aux États-Unis, le marché immobilier est entré en phase de récession. En 2007, le prix moyen des maisons, sur l’ensemble du territoire américain, est en baisse de 5 % sur un an. Ce chiffre s’élève à 20 % dans le neuf. La titrisation et une politique monétaire très accommodante sont à l’origine du développement d’une bulle immobilière, par l’octroi de crédits à des emprunteurs peu sûrs, structurés, segmentés et disséminés. Cette bulle se dégonfle.

La récession du secteur de la construction résidentielle, en pesant à la baisse sur le prix des logements, a affaibli la valeur des produits structurés adossés aux actifs titrisés. Avec le retournement du marché immobilier, les taux de défaut, c'est-à-dire les saisies et arriérés de plus de deux mois, sur les prêts ARM sont passés entre 2005 et décembre 2007 de 2,6 % à 13 % sur le segment subprime. Le taux de défaillance sur les prêts subprimes dans leur globalité est passé de 10 % de moyenne à 16 % ⁽⁵⁾ en août 2007.

Les faillites d’établissements spécialisés se multiplient. Lorsque les taux de défaillance augmentent, les portefeuilles de crédits hypothécaires détenus par les « conduits » et SIV se déprécient et les agences de notation commencent donc à dégrader la notation accordée aux titres qu’ils émettent. Le cercle vicieux est en marche. La décote des crédits hypothécaires titrisés atteint, en quelques mois, 25 % pour les tranches les moins risquées et 50 % pour les autres, à comparer avec les 5 % de baisse des prix des maisons précités. Pour la seule période du 11 au 19 octobre, les dégradations de titres adossés aux crédits hypothécaires subprimes opérées par S&P et Moody’s portent sur 80 milliards de dollars d’obligations.

2.– Le processus de généralisation : d’une crise locale à une crise mondiale et d’une crise financière à une crise de liquidité et de confiance sur le marché interbancaire

La crise aurait dû être contenue puisque, quand bien même l’ensemble des biens de tous les emprunteurs subprime aurait été saisi avec une décote à la vente importante, la perte totale n’aurait pas atteint des niveaux tels que les détenteurs de créances ne puissent les absorber. Cette perte demeurait en effet faible par rapport à l’ensemble de l’encours immobilier américain et cantonnée à des lignes au sein de produits structurés. C’est l’incapacité des détenteurs à connaître la composition de leurs bilans et donc à analyser leur degré d’exposition à la crise des subprimes qui a provoqué une crise de liquidité sur le marché interbancaire dont on ne sait exactement quand elle prendra fin, malgré la politique très active des autorités monétaires.

a) La réintermédiation du crédit 

De nombreux acteurs, notamment bancaires, disposaient de « conduits » et de véhicules d’investissement spécialisés (SIV précités), instruments hors bilan, ayant acquis ces actifs financés par l’émission de papier commercial court terme (asset back commercial paper précités). Les investisseurs, au déclenchement de la crise, cessent d’acheter ce papier commercial. Élément frappant et inattendu du coup d’arrêt porté aux pratiques de titrisation : la fermeture du marché américain des ABCP. En quatre mois, le volume de ces ABCP avait perdu 33 %. Plus généralement les flux d’ABS se sont taris.

FLUX DE TITRISATION AUX ÉTATS-UNIS

Source : Dedl, Oddo Securities, in Bruno Cavalier, Credit crunch ou l’heure du discrédit, Sociétal n° 59, 1^er trimestre 2008

Or, les « conduits », notamment les véhicules d’investissements structurés (SIV), n’ont pas été conçus pour absorber les chocs. Ces véhicules ne détiennent pas de fonds propres et sont donc largement tributaires des mécanismes de couverture de liquidité fournis pas leurs banques sponsors avec lesquelles les relations sont parfois très ambiguës. Les véhicules d’investissement activent leurs lignes de garanties bancaires. Les banques se trouvent obligées de se substituer aux investisseurs de marché pour assurer la liquidité des « conduits » et SIV créés. La réintermédiation des crédits s’accompagne d’une augmentation des besoins en liquidité des émetteurs d’origine.

Quant aux financements qui ne peuvent plus s’obtenir sur le marché, ils transitent à nouveau par le bilan des banques, qui subissent ce phénomène au moment où elles doivent déjà provisionner et donc voient se dégrader leur situation financière. Car elles subissent les pertes sur les portefeuilles bancaires de titres adossés à des créances hypothécaires subprimes, accentuées par les ventes à prix bradés effectuées par les fonds spéculatifs spécialisés pour faire face à leurs besoins de liquidité. Certaines banques ont également joué le rôle de teneur de marché en rachetant des parts émises par des fonds qu’elles parrainaient, par exemple des OPCVM monétaires « dynamiques » lorsqu’ils avaient investi en produits liés au marché subprime, afin de maintenir les cours et la réputation de ces fonds.

Le secteur bancaire américain accuse ainsi une chute de ses profits au troisième trimestre 2007 de près de 25% sur un an. Le ratio de fonds propres rapportés aux actifs pondérés a reculé d’un demi-point pour retrouver ses niveaux de 2001. Le phénomène est moins marqué en Europe mais pas inexistant, notamment au Royaume-Uni et en Allemagne. Partout, le besoin en liquidité des banques provoque une tension sur le marché interbancaire qui s’accroît avec l’incertitude sur l’exposition des établissements et la baisse des cours.

b) Les difficultés de refinancement

L’impossibilité pour certaines banques d’apprécier correctement leurs risques et leur exposition à la crise des subprimes alimente la défiance des marchés. Aux États-Unis, le montant total des dépréciations d’actifs par les banques atteint d’ores et déjà près de 150 milliards de dollars⁶ et la crainte de nouvelles dépréciations est loin de se dissiper, comme en témoignent les prévisions des analystes sur Lehman brothers (90 milliards de dollars de titres immobiliers à risque), Citigroup (43 milliards de dollars), ou même Goldman Sachs (36 milliards de dollars). Cette incertitude sur la valorisation des crédits structurés n’est pas derrière nous, comme le rappelle l’annonce du Crédit suisse, mardi 19 février, d’une dépréciation inattendue de 2,85 milliards de dollars d’actifs dans ses livres, lui coûtant 1 milliard de dollars de résultat net.

Les vertus de la titrisation ne se sont pas manifestées : la dissémination des risques n’a pas permis de mutualiser et donc de contenir les pertes, mais au contraire la sophistication de cette technique financière a obéré la capacité à tracer les créances et donc à déterminer la localisation des risques, une fois ces derniers réalisés. Le marché, comme chacun sait, a horreur de l’incertitude. L’impossibilité de valoriser les titres et l’absence d’informations précises sur le montant global des risques et leur répartition entre les établissements provoque une crise brutale de liquidités. L’annonce de la BNP-Paribas le 9 août 2007 de l’interruption de rachat de parts de trois de ses fonds dont la valorisation de certains actifs liés au subprime est devenue impossible joue un rôle de catalyseur de la crise de confiance. Les banques deviennent réticentes à se prêter entre elles, même à court terme, alors que leur besoin de liquidité est au plus haut. Les déposants aussi s’inquiètent de leur résilience, comme en atteste la ruée sur les guichets de la Northern Rock le 14 septembre 2007, phénomène que la Grande-Bretagne n’avait pas connu depuis 1866.

Pour résumer, les agents sont confrontés à une hausse du coût de leur financement. Sur les marchés la tarification des risques a été réévaluée. Quant aux banques, leur coût de refinancement s’est emballé : la crainte de subir des problèmes de liquidité dans une défiance généralisée à l’égard des autres établissements aboutit à une raréfaction des échanges de liquidités et, pour ceux qui persistent, à des tarifs excessifs. Ces tensions du marché interbancaire sont illustrées par l’écart entre le taux interbancaire et la rémunération des bons du Trésor : à un horizon à trois mois, à la mi-décembre, l’écart se situe huit à dix écarts types au-dessus de sa moyenne historique, aux États-Unis, comme en Europe. La fuite vers la sécurité a provoqué une demande accrue de titres d’État contribuant à creuser cet écart.

TENSIONS DU MARCHÉ INTERBANCAIRE

(mesurées par la différence entre le taux interbancaire et le taux

de rémunération des bons du Trésor en point de base)

Source :Bloomberg, Oddo Securities, in Bruno Cavalier, Credit crunch ou l’heure du discrédit,

Sociétal n° 59, 1^er trimestre 2008

Plus éloquent encore est l’écart entre le taux interbancaire à trois mois et celui d’une opération à échéance identique et presque sans risque de crédit (swap au jour le jour). La remontée récente de cet indicateur traduit la réaction aux pertes plus importantes que prévues qui ont finalement été annoncées.

ÉCARTS EN POINTS DE BASE ENTRE TAUX INTERBANCAIRES À TROIS MOIS
ET SWAPS SUR LE JOUR LE JOUR DE MÊME ÉCHÉANCE

Source :Christian Pfister, Turubulenses financières, tensions sur les marchés interbancaires et réponses

des banques centrales, Societal n°59, 1^er trimestre 2008

À peu près tous les acteurs de l’industrie financière, après l’été, ont préféré privilégier des placements à très court terme parce qu’ils craignaient des demandes de remboursement de leurs Sicav et OPCVM et par méfiance à l’égard de tous les actifs longs du fait de la crise des subprimes. Le marché s’est mis à manquer de liquidité à terme alors que l’argent au jour le jour était surabondant, se matérialisant par un écart de taux considérable entre l’argent à plus d’un mois et l’argent au jour le jour, passé de 8 points de base en juin 2007 à près de 100 points de base en décembre 2007.

c) La conduite de la politique monétaire par les banques centrales et la fonction de prêteur en dernier ressort

Les orientations de politique monétaire ont été bouleversées par la crise et ont conduit les banques centrales à assouplir les positions qu’elles comptaient adopter ⁽⁷⁾. La Réserve fédérale américaine (FED) avait, avant la crise, augmenté ses taux d’intérêt à un niveau bien plus élevé que ceux de la BCE. Ils s’établissaient ainsi à 5,25 % (contre 4 %). Afin d’enrayer le risque d’une récession d’ampleur, la FED a procédé à plusieurs baisses de taux : pour la première fois de son histoire, elle a ainsi baissé son principal taux directeur de 1,25 point en huit jours. Elle a ensuite procédé à de nouvelles baisses, établissant le taux à 2,25 %. La Banque d’Angleterre a opté également pour la baisse en décembre 2007. Quant à la BCE, elle n’a pas accompli le cycle de resserrement monétaire prévu au profit du statu quo et les agents anticipent une baisse dans quelques mois. Cette politique n’a pas permis de retrouver des taux courts bas.

TAUX DIRECTEURS

Source : Bloomberg, Oddo Securities, in Bruno Cavalier, Credit crunch ou l’heure du discrédit,

Sociétal n° 59, 1^er trimestre 2008

S’agissant de l’injection directe de liquidités, la FED a augmenté immédiatement les volumes de liquidités par une injection de 24 puis 38 milliards de dollars le 10 août et encore 38 milliards le 26 septembre, mais a aussi facilité le refinancement : allongement à 30 jours renouvelables pour l’accès à l’escompte, diversification des garanties acceptées en y incluant notamment les titres hypothécaires de bonne qualité (ABS précités) et assouplissement des conditions de prêt de bons du Trésor. La Banque d’Angleterre a peu modifié sa politique de liquidités, ne prêtant contre des garanties illiquides qu’à taux de pénalités ⁽⁸⁾, dans une interprétation stricte de la doctrine de prêteur en dernier ressort tendant à éviter le risque moral.

La BCE a conduit une politique de liquidité abondante pour permettre aux établissements de faire face aux chocs de liquidité, au travers des opérations principales de refinancement et des opérations de refinancement à plus long terme, réalisées à taux de marché et assorties d’une échéance de trois mois. Le 9 août 2007, elle injectait 95 milliards d’euros et le lendemain encore 61 milliards d’euros. Le 26 septembre, la banque centrale prêtait à trois mois à hauteur de 50 milliards d’euros à un taux moyen de 4,50 %, soit 0,25 point de moins que les taux interbancaires à trois mois. À la même date, elle prêtait 3,9 milliards d’euros à son taux directeur supérieur, 5 %.

B.– LA FRANCE : UN PAYS RELATIVEMENT PROTÉGÉ DES EFFETS DE LA HAUSSE DES TAUX SUR L’OFFRE DE CRÉDIT À L’HABITAT ET LES EMPRUNTS EN COURS

Autant en dresser le constat tout de suite, les cas de déstabilisation d’emprunteurs par relèvement du niveau de leur mensualité est marginal en France, parce que les emprunts à taux fixe sont prépondérants et parce que les emprunts à taux variable comportent quasiment tous des mécanismes de plafonnement, certes à l’efficacité plus ou moins avérée. Cette situation singularise la France par rapport à ses voisins européens. Votre Rapporteur s’attardera quelque peu sur les facteurs qui concourent au développement de se segment de marché, compte tenu des interrogations qui pèsent aujourd’hui sur la place de ces prêts dans le marché de l’habitat français, en isolant les facteurs conjoncturels et structurels. Par ailleurs, l’exposition au risque de taux est également limitée par un niveau d’endettement hypothécaire moyen. La situation observée en France est donc de nature à la protéger des turbulences des marchés et les prévisions sur le taux de défaillances sont plutôt bonnes.

1.– Un marché des prêts à l’habitat peu exposé au risque de taux

a) Un marché de prêts à taux fixe

La sensibilité à une hausse des taux d’intérêt varie d’un pays à l’autre et dépend en particulier des caractéristiques du marché des prêts qui déterminent le degré de répercussion des évolutions de taux sur le stock et l’offre de prêts. La prédominance des prêts à taux fixe pénalise les emprunteurs et l’économie en général en cas de baisse des taux, sauf mécanismes efficients de renégociation. Le marché des prêts est peu réactif aux améliorations susceptibles d’être apportées par des taux plus bas. En revanche, en cas de hausse des taux, les emprunts en cours sont peu affectés et une inversion de la courbe des taux se répercute modérément sur les conditions de l’offre comme sur les emprunts en cours. Le raisonnement inverse s’applique dans un marché de prêts à taux variable. La France présente un profil singulier en Europe par le poids des prêts à taux fixe dans l’offre de crédit à l’habitat. Le segment des prêts à taux variable présente en outre des caractéristiques qui le rendent sûr.

Un prêt à taux variable, aussi appelé prêt à taux révisable ⁽⁹⁾, est un prêt dont le taux d’intérêt est fonction de l’évolution d’un indice sur lequel il est indexé. L’indice de référence généralement utilisé par les établissements de crédit français est l’Euribor (euro interbank offered rate) qui représente le taux que s’appliquent les banques européennes entre elles lorsqu’elles se prêtent de l’argent. L’Euribor se décline en cinq versions : un mois, trois mois, six mois, neuf mois et un an. À l’indice de référence choisi, qui peut être autre, l’établissement ajoute une marge bénéficiaire fixe, qui s’établit en France entre 0,60 % et 1,70 %. La périodicité de révision du taux est en général annuelle, mais des prêts peuvent prévoir des révisions trimestrielles, ou au contraire tous les cinq ans par exemple. Une période où le taux est fixe peut également être prévue. Si l’indice de référence varie, une moyenne de cet indice sur la période considérée est effectuée pour déterminer la référence valable au moment de la révision. La variation obtenue résulte uniquement du mouvement de l’indice, la marge étant fixe.

Les États européens se répartissent en deux groupes :

– ceux où les emprunts sont très majoritairement à taux variables : Espagne, Grèce, Irlande, Italie, Luxembourg, Hongrie, Portugal et Suède ;

– ceux qui pratiquent couramment des prêts avec une période initiale fixe : la Belgique, le Danemark, l’Allemagne, les Pays-Bas, le Royaume-Uni et la France.

Il est intéressant de noter la part réduite en France de prêts comportant une durée initiale fixe de 1 à 10 ans qui ont connu un développement notable dans d’autres pays et présentent l’avantage de combiner la fixité des taux en début de prêt, pendant la période la plus importante de l’amortissement du capital, et variation des taux lorsque le risque est faible pour l’emprunteur mais réel pour l’établissement qui doit se couvrir sur des longues périodes. Dans certains pays, ces prêts sont considérés comme des prêts à taux fixes, à tort bien sûr. 48,5 % des prêts distribués en Europe comportent une période initiale fixe, comprise entre 1 et 5 ans pour 31,1 % des prêts et entre 5 et 10 ans pour 10 % d’entre eux. C’est le modèle dominant en Allemagne, où en outre les emprunteurs peuvent souvent renégocier le taux applicable ou reconduire une période de taux fixe à un niveau déterminé à l’échéance de la première période. Au Royaume-Uni, 75 % des emprunts comprennent une période initiale fixe d’une durée comprise entre un et dix ans (contre 3 % à taux variable fixé librement par l’établissement, 15 % à taux variable de type indice + marge, 6 % à taux variable après un ou deux ans de taux initial réduit et 1 % de taux variable capé) ⁽¹⁰⁾.

DÉCOMPOSITION DES FLUX D’EMPRUNTS PAR TYPE DE TAUX EN EUROPE

Source : European Mortgage Federation National Experts, National Central Banks

La décomposition du marché des prêts entre taux variables et taux fixes est évidemment très dynamique dans tous les pays et liée pour l’essentiel à l’évolution de l’attractivité relative des taux courts par rapport aux taux longs. Il est manifeste que l’amplitude du mouvement de réduction des taux et la durée de maintien desdits taux à un bas niveau ont profondément modifié la structure de l’offre de prêts à l’habitat en France. La durée des crédits s’étant nettement allongée, l’endettement à taux variable en a été stimulé. La durée moyenne des opérations financées par des prêts à taux variable est passée de 10,5 ans en 1991 à 14 ans fin 2003, les années 2004 et 2005 connaissant un pic de distribution de ces prêts.

Ce mouvement de hausse de la proportion de ces prêts s’affirme à partir de 2002, témoignant de la confiance des emprunteurs dans la stabilité de l’environnement financier, mais surtout donc d’une altération de la structure de l’offre. Les contrats à taux variable, en permettant d’afficher des taux de départ attractifs, ont joué un rôle de produits d’appel pour l’offre de contrats de prêts. De 10 % des crédits nouveaux avant 2002, leur proportion s’établit à 20 % au début de 2003 et plus de 35 % en 2005 ⁽¹¹⁾. La France atténue donc sa singularité pour se rapprocher de la moyenne européenne. Il ne s’agit cependant que d’une atténuation, l’écart de la production française par rapport à celle de la plupart des pays européens demeurant très net et se maintenant dans le mouvement de recul européen des prêts à taux variable depuis 2005 ou 2006 selon les pays. L’aplatissement de la courbe des taux, le coût plus bas des formules avec période initiale fixe au Royaume-Uni, l’anticipation d’une remontée des taux courts, sont autant de facteurs qui influent sur la répartition entre taux fixes et taux variables.

L’offre de prêts à taux variables est redevenue limitée. Elle ne représenterait, hors prêt relais, selon Meilleurtaux.com, que 7,1 % dans la production de crédit fin 2007, après un essor en 2004 et 2005 où elle s’élève à environ 15 % de la production. Il en résulte que le renchérissement du crédit n’affecte qu’une proportion réduite des emprunts en cours.

LA RÉPARTITION DES PRÊTS À TAUX FIXE ET À TAUX VARIABLE

Source : Meilleurtaux.com

Les pays où l’endettement a majoritairement été contracté à taux variable sont ceux où la situation des ménages est la plus fragile aujourd’hui, situation qui perdurera tant que la hausse des taux directeurs se répercutera sur celles des taux des emprunts en cours. L’augmentation des charges d’intérêt au niveau global est en conséquence plus ou moins élevée selon les pays. Si l’on compare la situation en octobre 2007, au Royaume-Uni, où la hausse des taux est intervenue plus tôt et où les ménages sont majoritairement endettés à taux variables, même si c’est après une période initiale fixe, cette hausse atteint 1,5 point de revenu disponible. En Espagne, où les taux font l’objet d’une révision annuelle avec renégociation, l’augmentation aurait été de 1,1 point. En France, elle a été quasiment nulle (+ 0,1 point). Il convient enfin d’ajouter que le taux d’épargne élevé constaté en France, de l’ordre de 15 %, laisse aux ménages des marges de manœuvre pour absorber des variations dans l’affectation de leurs revenus. Au Royaume-Uni, ce taux était en 2006 seulement de l’ordre de 6 % du revenu disponible brut (il est de 12 % en Espagne, après une baisse continue du taux d’épargne de 6 points depuis 1995).

b) Un taux d’endettement hypothécaire peu élevé

Dans les pays où le crédit hypothécaire est significativement développé, il existe un risque d’effet macroéconomique adverse dont l’ampleur dépend du degré d’ajustement des prix de l’immobilier et des taux. Le niveau d’endettement d’une économie est donc symptomatique d’une exposition plus ou moins grande au risque de taux.

D’après les données de la Banque de France ⁽¹²⁾, le flux net des crédits s’élève à 84 milliards d’euros en 2006. La croissance des prêts à l’habitat, qui forment l’essentiel de la dette des ménages (les trois quarts), s’est poursuivie à un rythme soutenu en 2006, avec une hausse de + 15 %, malgré le relèvement des taux appliqués aux crédits nouveaux, compensé par l’allongement de leur durée moyenne. La dette des ménages français atteint dans ce contexte le niveau alors inégalé de 68,4 %. Ce niveau monte à 71,6 % au troisième trimestre 2007, le ratio dette / épargne brute qui correspond à 4,5 années. Au troisième trimestre 2007, l’endettement des ménages atteint 48 % du PIB, sous l’effet combiné d’un recours accru aux crédits bancaires et de la revalorisation de l’encours des titres émis résultant de la baisse des taux à long terme.

Le montant des prêts accordés en 2006 par les établissements de crédit et institutions financières diverses français atteint 150,5 milliards d’euros pour les concours à long terme, contre 122,5 milliards d’euros en 2006. L’encours de crédits à plus d’un an des ménages et assimilés s’établit en mars 2007 à 789,70 milliards d’euros puis en novembre 2007 à 848,7 milliards d’euros, soit un taux de croissance annuel de 11,3 %. En décembre 2007, l’encours brut de crédits à l’habitat s’établit à 651,1 milliards d’euros, à comparer avec 346,8 milliards en décembre 2002. Il manifeste une certaine décélération, tant en rythme de progression annuel (12,7 % après 13,3 % en novembre) qu’en rythme trimestriel annualisé (12 % après 13 % en novembre).

Ces chiffres demeurent à des niveaux raisonnables en comparaison avec les autres pays de l’OCDE. Contrairement à la situation aux États-Unis, au Royaume-Uni ou en Espagne, la croissance ne s’est pas nourrie d’un endettement croissant. Le ratio encours de crédit hypothécaire résidentiel / PIB n’était que de 29,4 % en 2005 et ne devrait pas avoir excessivement progressé ⁽¹³⁾, avec un ratio dette générale / épargne brute des ménages de 68,4 % fin 2006. Pour les trois pays précités, le marché de l’immobilier donne des signes de faiblesse, ce qui ne manquera pas de peser sur la croissance. En 2006, le taux d’endettement hypothécaire des ménages s’établissait en France à 49 % en 2006, contre 87 % aux États-Unis, 90 % au Royaume-Uni et 125 % en Espagne. Le fait que l’endettement hypothécaire contracté est assis sur un patrimoine immobilier lui-même en augmentation permet d’obtenir des ratios dette hypothécaire / patrimoine hypothécaire contenus. Les États-Unis font toutefois figure d’exception avec un ratio de 43 %, lié à l’utilisation de l’endettement hypothécaire à d’autres fins qu’immobilières.

TAUX D’ENDETTEMENT HYPOTHÉCAIRE DES MÉNAGES

(en % du revenu disponible)

Source : Banques centrales nationales

Enfin, seulement 30,2 % des ménages français détiennent un crédit immobilier en 2006, chiffre en légère progression (29,1 % en 2004 et 28,6 % en 2000) mais inférieur au pourcentage constaté en 1996 (31,8 %) ou plus encore en 1990 (33,7 %) ⁽¹⁴⁾. Cela signifie que si l’endettement a augmenté, il est concentré sur un nombre de ménages plus réduit. Alors que l’encours de crédit immobilier a connu un essor inédit, seuls 22,9 %, un peu plus d’un cinquième, des ménages français en disposent pour accéder à la propriété. La diffusion du crédit au sein de la population suggère une sélectivité des emprunteurs à l’entrée qui contribue à estimer à un bas niveau l’exposition au risque de taux.

c) Une consommation décorrélée de la valeur du patrimoine immobilier

Les crédits à la consommation sont adossés aux prêts au logement aux États-Unis. Le principe du mortgage equity withdrawal est simple : lorsque le prix des logements augmente et à mesure que les emprunteurs remboursent leur emprunt sur le logement, l’écart positif de valeur peut être utilisé pour financer d’autres dépenses au moyen d’un nouvel emprunt. S’il s’agit d’un formidable moyen de développer la consommation et donc la croissance en période de valorisation du patrimoine, ces mécanismes produisent le même effet multiplicateur, à la baisse cette fois, en cas de difficultés sur le marché immobilier.

Misant non pas sur des anticipations de revenu mais sur l’appréciation de la valeur de leurs biens, les ménages américains sont devenus spéculateurs sans en avoir conscience, encouragés en cela par les conditions de l’offre de prêts immobiliers et les modalités de l’extraction hypothécaire.

Lorsque l’on voit en France le démarrage plus que lent de l’hypothèque rechargeable, instituée par l’ordonnance du 24 mars 2006 sur le droit des sûretés, on ne peut que conclure au cloisonnement entre patrimoine et consommation. Pourtant, le dispositif créé est très encadré, puisque le montant empruntable reste limité à la valeur retenue à l’origine lors de l’inscription hypothécaire⁽¹⁵⁾. Le fait qu’il n’existe pas de rapport entre montant de la dette et valeur du gage explique que le ratio dette immobilière sur capital soit faible en France (de l’ordre de 20 %).

L’endettement ne peut en outre être qualifié d’hypothécaire puisque la France se singularise par un recours massif au cautionnement des prêts par des organismes spécialisés. Ailleurs, le crédit immobilier est systématiquement hypothécaire mais le crédit hypothécaire n’est pas systématiquement immobilier par le biais de l’extraction hypothécaire. En France au contraire, le crédit immobilier est souvent cautionné (les deux tiers des crédits accordés par les banques généralistes mais moins de 20 % pour les établissements spécialisés et les banques mutualistes) et la recharge hypothécaire quasi inexistante. La sélection des emprunteurs qui en résulte explique pour partie le faible taux de sinistralité.

2.– Une contraction peu importante du volume des prêts octroyés

a) Le credit crunch : un scénario improbable

L'impact d’une hausse des taux d’intérêt est double quant à l’offre de crédit. En premier lieu, le spread de taux précité se traduit par une hausse du coût du capital, qui se reporte sur les taux appliqués aux emprunteurs. En second lieu, ce sont les conditions non tarifaires de l’offre de crédit qui sont appelées à se durcir. Ces difficultés ne peuvent que se traduire par un report de la hausse des taux vers les clients, ménages et entreprises.

S’agissant du niveau des taux et des marges, aux États-Unis, les baisses de taux de la Fed n’ont pas été intégralement répercutées dans les taux débiteurs des établissements à l’égard de leurs clients. Dans la zone euro, le taux moyen des crédits a augmenté. Un peu partout, les emprunteurs n’ayant pas de collatéral ou de garanties à proposer voient les primes s’élever. Cet impact est relativement contenu en France, malgré les difficultés d’accès aux liquidités. Ce sont les crédits aux entreprises qui en réalité sont affectés par le durcissement de l’offre de crédit.

Dès lors que la richesse nette des emprunteurs baisse, l’accès au financement devient plus coûteux et peut aboutir à une réduction des dépenses qui freine l’économie. Historiquement, de telles évolutions ont abouti à un credit crunch et/ou à une récession. L’expression credit crunch est née aux États-Unis pour caractériser la situation des années 1960 lorsque des emprunteurs solvables ne pouvaient obtenir de prêts même en acceptant des taux élevés. Compte tenu de la pression inflationniste, les autorités appelaient en effet à une restriction quantitative des crédits. Le credit crunch correspondrait donc à un durcissement des conditions non tarifaires des crédits entraînant une baisse du volume de ceux-ci. Dans la crise actuelle, la contraction de l’offre de crédit résulte de deux facteurs : les difficultés d’accès à la liquidité mais aussi la priorité pour les banques de se maintenir ou se rétablir jusqu’à la fin du processus de dépréciation d’actifs.

En France toutefois, la robustesse du système bancaire est avérée. Des scénarios de « stress test » ou simulations de choc de taux avaient été menés au cours du premier semestre 2004 par le secrétaire général de la Commission bancaire et la Banque de France dans le cadre des « Financial sector assessment programs » mis en place par le FMI. La résistance des sept principaux groupes bancaires avait été testée sur la base d’un scénario de hausse uniforme de l’ensemble des taux de 300 points de base sur un horizon de projection de deux ans. Ce choc se traduisait par un ralentissement de l’activité, particulièrement du crédit (– 5,4 points), avec une perte de rentabilité de 13 % sous l’effet d’une montée des risques et d’une contraction de la demande de crédits et une baisse du ratio de solvabilité de 2 points. Autant dire que les conséquences, certes sérieuses, apparaissent contenues au regard de l’ampleur du choc. De plus, le nouveau ratio de solvabilité issu des accords dits de « Bâle II » améliore la prise en compte des risques, notamment du risque de taux. C’est bien du côté des emprunteurs qu’une remontée brutale des taux est susceptible de produire des effets critiques.

Depuis plusieurs années, dans un contexte de surabondance des liquidités, les marchés et les investisseurs avaient écrasé les primes de risques censées rémunérer le risque de crédit. La crise financière a pour effet positif de conduire à mieux hiérarchiser et tarifer les risques de crédit. Cette normalisation pourrait s’accentuer et durer. Aux États-Unis, les taux hypothécaires sur les prêts traditionnels (prime) ont augmenté de 50 points de base ⁽¹⁶⁾ dès le début de la crise, malgré la politique monétaire active de la Fed. Cette reconstitution des marges, d’une certaine façon, éloigne le scénario d’un véritable credit crunch en démontrant une réactivité des banques. Il semble toutefois évident que celles-ci sont plus regardantes sur l’octroi de crédit vis-à-vis des emprunteurs les plus risqués et que la progression des crédits décélère.

L’enquête de la Banque de France auprès des banques sur la distribution du crédit du 28 janvier 2008, relative au quatrième trimestre 2007, fait état d’une augmentation de la proportion de banques déclarant avoir rencontré des difficultés à lever des fonds sur le marché interbancaire et les marchés de titres de créances à moyen et long terme, puisqu’elles sont environ 43 % dans ce cas et 54 % à anticiper des difficultés sur ces marchés. Les difficultés rencontrées sur le marché interbancaire des opérations en blanc et le marché monétaire à court terme sont en deçà de celles attendues (28 % contre 37 %) mais tout de même significatives et sont anticipées pour le 1^er trimestre 2008 par 38 % des banques. En revanche, s’agissant de la titrisation de prêts immobiliers, après les difficultés rencontrées au troisième trimestre 2007 (31 % des banques en faisaient état), celles-ci se sont atténuées en fin d’année (20 % des banques en ont signalé) et les banques s’attendent à ce qu’elles se réduisent encore davantage.

Il convient de rappeler que la structure du marché des prêts français repose pour l’essentiel sur les banques généralistes et le degré d’exposition en est donc plus faible en temps normal que dans un système d’offre fragmenté. Compte tenu de l’importance du taux d’épargne qui atteint en France 15 %, les établissements bancaires disposent aussi de sources de financement qui les dispensent de recourir au refinancement hypothécaire. Comme au Royaume-Uni, le financement du crédit immobilier est principalement assis sur les dépôts clients. Le recours au marché financier ne représentait donc que 10 % du total de l’encours fin 2004. Seules les institutions financières spécialisées recourent de façon importante aux titres du marché secondaire (pour 60 % de leurs emplois à la même date) puisqu’ils ne collectent pas de dépôt. Compte tenu du niveau élevé de leurs notations, les banques peuvent se refinancer à un coût limité sans avoir besoin de titriser les créances. En outre, d’autres outils que la titrisation permettent de tirer parti de la mutualisation de prêts hypothécaires : il s’agit des obligations foncières des Sociétés de crédit foncier (SCF) et de la Caisse de refinancement de l’habitat (CRH). Les premières, régies par la loi du 25 juin 1999 sont limitées par leur statut à l’octroi de prêts résidentiels et de prêts aux entités publiques, éligibles sous condition. La CRH date quant à elle de 1985 et émet des obligations adossées à l’ensemble des prêts hypothécaires aux particuliers qui lui sont apportés par la quinzaine d’institutions financières actionnaires. Les obligations foncières représentaient fin 2004, 3 % de l’encours total des crédits et celles de la CRH, 4 %.

b) Une augmentation du coût des prêts à relativiser par la faiblesse des marges pratiquées

Malgré tout, la crise de liquidité se répercute sur les conditions tarifaires de l’offre de crédit, dès lors que les banques se refinancent à court terme sur le marché interbancaire et que leur besoin en liquidité est tel qu’il les conduit à reconstituer leurs marges. Cependant, en France, le niveau des marges était initialement tellement bas que leur relèvement aboutit à un niveau de taux encore très avantageux par rapport aux autres pays européens. La France est, à la lecture des données disponibles sur septembre 2006, le pays avec l’Allemagne dont les marges d’intérêt se situent au niveau le plus bas.

MARGE AJUSTÉE ET TAUX NOMINAL DES PRÊTS HYPOTHÉCAIRES EN EUROPE

(septembre 2006 – en pourcentage)

Source : Mercer Oliver Wyman

Plusieurs explications peuvent être avancées pour appréhender le niveau de ces marges qui a permis une large diffusion des prêts à taux fixe à des taux plus que compétitifs, y compris par rapport aux taux variables :

– contrairement aux crédits à la consommation, les crédits à l'habitat dégagent une marge très faible, insuffisante pour couvrir les frais d'exploitation. En toute hypothèse, la résistance des marges d'intermédiation sur les crédits à la consommation a contribué à compenser la réduction des marges sur les crédits à l'habitat, ce qui témoigne de l'existence de subventions croisées ;

– dans les pays où les offreurs disposent de ressources gratuites, le taux apparent du crédit peut s’établir à un niveau plus faible que dans les pays où les établissements refinancent leurs concours auprès du marché ;

– en outre, le taux apparent du prêt est compensé par d’autres recettes, particulièrement l'existence d'indemnités dues lors des renégociations de prêts, mécanisme prohibé dans un certain nombre d'États étrangers, et les frais divers (frais de dossier, de commissions, d’assurances) qui entrent en compte dans le coût complet du crédit.

Il n’en demeure pas moins que les banques françaises ont fait du prêt à l’habitat un produit d’appel tendant à fidéliser une clientèle qui apporte son compte courant, mais aussi souscrit à tout un panel de produits d’épargne. Le coût élevé de certaines autres prestations entrant dans le calcul du taux effectif global –  frais, pénalités et assurances – compensent également le niveau des marges. Or, en 2007, plus de 85 % des crédits au logement nouveaux sont consentis par des banques généralistes.

D’après les chiffres de l’Observatoire du financement des marchés résidentiels ⁽¹⁷⁾, après la hausse régulière constatée durant l’année 2006 (50 points de base en un an), le taux nominal moyen des prêts du secteur bancaire a connu une progression modérée jusqu’en mai 2007, de l’ordre de 15 points de base sur cinq mois. À partir de juin, les établissements ont cependant remonté leurs taux en réponse au renchérissement du coût des ressources puis pour leur stratégie de reconstitution de leurs marges. Le taux moyen s’établit alors à 4,62 % en novembre 2007, soit le niveau du début de l’année 2003. En décembre 2007, le taux moyen s’est établi autour de 4,62 %. En 2005, 45 % des prêts étaient octroyés à un taux inférieur à 3,50 %. Ils n’étaient plus en décembre 2007 que 3,1 %. 82,1 % des prêts étaient en revanche accordés à un taux compris entre 4,5 et 5 % contre 0,3 % en 2005.

TAUX DES CRÉDITS NOUVEAUX À LA CLIENTÈLE RÉSIDENTE – HABITAT DES MÉNAGES

(en %)

Source : Banque de France

Les statistiques de la Banque de France illustrent la forte remontée des taux observée en France par rapport au reste de la zone euro. Leur niveau demeure toutefois largement inférieur à la moyenne de la zone avec un écart entre 51 et 56 points de base selon la nature du prêt (données octobre 2007). Le rattrapage n’est pas réalisé et les emprunteurs français continuent donc de bénéficier de taux avantageux par rapport aux autres pays.

TAUX MOYENS PONDÉRÉS DES CONTRATS NOUVEAUX DE CRÉDIT À L’HABITAT

(en pourcentage annuel hors frais annexe)

	Écart	Octobre 06	Septembre 07	Octobre 07	Écart	Variation sur un an	Variation sur un mois
Crédits habitat d’une PFIT ≤ 1 an Zone euro	54	4,42	5,22	5,28	51	+ 86	+ 6
Crédits habitat d’une PFIT ≤ 1 an France		3,89	4,64	4,78		+ 89	+ 14
Crédits habitat 1 an < PFIT ≤ 10 ans Zone euro	70	4,52	5,04	5,05	56	+ 53	+ 1
Crédits habitat 1 an < PFIT ≤ 10 ans Zone France		3,82	4,37	4,49		+ 66	+ 12
Crédits habitat d’une PFIT > 10 ans Zone euro	46	4,47	4,98	5,09	52	+ 63	+ 11
Crédits habitat d’une PFIT > 10 ans France		4,01	4,46	4,57		+ 57	+ 11

Source : D’après les données de la Banque de France

En résumé, les perspectives sur l’environnement économique général (donc aussi l’évolution des revenus des emprunteurs), le ralentissement du marché immobilier et les conditions de refinancement concourent à faire certes preuve d’une plus grande prudence, mais qui se manifeste peu sur le segment du crédit à l’habitat. Ce constat est le même s’agissant des conditions non tarifaires.

c) Le resserrement des conditions non tarifaires des offres

Les dernières enquêtes trimestrielles de la Réserve fédérale et de la BCE indiquent une baisse de la disponibilité du crédit. Aux États-Unis, le durcissement des conditions de crédit était amorcé dès 2006 en matière de prêts hypothécaires mais s’est amplifié. Les enquêtes de la Fed auprès des banques ⁽¹⁸⁾ font état tout à la fois d’une baisse de la demande de crédit et d’un resserrement des conditions d’octroi, y compris sur les compartiments les moins risqués, qui, selon la dernière enquête d’octobre, commencerait même à affecter les autres catégories de prêts, y compris à la consommation. En Europe, 31 % des 82 banques interrogées par la BCE indiquent que les conditions d’accès au crédit se sont restreintes au troisième trimestre 2007, contre seulement 3 % au deuxième trimestre.

Les banques appliqueraient plus strictement les critères de crédit. Le taux de refus pour les demandes de prêts immobiliers des particuliers serait passé de 3 % à 8 % des dossiers selon le courtier de crédit en ligne Meilleurtaux.com. Pour la première fois, le nombre de dossiers prévoyant une durée de prêt de trente ans ou plus serait en baisse au quatrième trimestre 2007 par rapport au troisième trimestre 2007. Les jeunes, et particulièrement les jeunes sans apports, seraient donc les premiers affectés alors qu’ils constituaient véritablement une cible pour les établissements dans leur compétitivité. L’apport redeviendrait en effet une garantie quasi-indispensable, après plusieurs années de financement des opérations parfois au-delà de la valeur du bien. Le niveau d’endettement serait également plus rédhibitoire qu’auparavant, le seuil de 33 % devenant une norme-couperet. Le fonctionnement du compte courant serait aussi analysé, alors que les années passées la pratique de fidélisation par les banques et la qualité de produit d’appel du prêt laissaient place à beaucoup plus de souplesse. Enfin, les opérations de prêt-relais seraient étudiées avec plus d’attention : la quotité prêtée sur le bien mis en vente serait souvent réduite de 10 % (elle passe de 80 % à 70 % ou de 70 % à 60 % selon les établissements), la stabilité des revenus examinée et des expertises immobilières imposées, dont le taux pourrait atteindre 10 % de la transaction contre 2 % en 2006.

Ces données contrastent toutefois avec l’enquête auprès des banques sur la distribution du crédit du 28 janvier 2008, enquête de la Banque de France portant sur le quatrième trimestre 2007. Si au troisième trimestre 2007, 16 % des banques affirmaient avoir quelque peu durci leurs conditions d’octroi, après avoir été 16,6 % à les assouplir quelque peu au deuxième trimestre, 93,9 % des réponses font état de conditions inchangées au quatrième trimestre, les 6,1 % restant annonçant un léger assouplissement. Face à une demande de crédits à l’habitat dont la baisse s’est poursuivie au quatrième trimestre 2007, les banques indiquent donc n’avoir quasiment pas modifié leurs critères d’octroi alors qu’elles envisageaient un durcissement lors de la précédente enquête. Cette stabilité devrait encore prévaloir au premier trimestre 2008, bien que quelques banques prévoient, dans des proportions sensiblement équivalentes, de durcir quelque peu (17,2 %) ou d’assouplir légèrement (12,5 %) leurs critères.

Les résultats de cette enquête confirment la robustesse de l’offre de crédits en France. Ce constat n’est cependant pas représentatif de la diversité des réactions des établissements. M. Alain Dinin, PDG de Nexity, affirme lui aussi que « les banques ont durci les conditions d’octroi des crédits. Or une différence de 50 euros de mensualités par mois désolvabilise environ 2,5 millions de Français ⁽¹⁹⁾ ». De plus, si les critères d’octroi demeurent globalement inchangés, l’ajustement des conditions pratiquées sur les prêts nouveaux s’est parfois traduit, comme indiqué précédemment, par un élargissement des marges sur les divers types de produit. Mais dans l’ensemble, l’offre de prêts immobiliers a été en France moins affectée que prévue.

d) Un recul de l’offre plus marqué pour les prêts à taux variable

En décembre 2007, l’encours brut de crédit à l’habitat s’établit à 651,1 milliards d’euros, à comparer avec 346,8 milliards en décembre 2002. Il manifeste une certaine décélération, tant en rythme de progression annuel (12,7 % après 13,3 % en novembre) qu’en rythme trimestriel annualisé (12 % après 13 % en novembre).

MÉNAGES : CRÉDITS À L’HABITAT

(taux de croissance en %)

Source : Banque de France

Le recul des flux de crédits nouveaux à l’habitat est sensiblement plus marqué pour les prêts à période de fixation initiale du taux inférieure ou égale à un an (PFIT ≤ 1 an), c'est-à-dire les crédits dont le taux est révisable annuellement ou selon une périodicité inférieure. Le flux est de 23,8 milliards d’euros en décembre 2007 après 24,6 milliards d’euros en octobre. Le flux de prêt PFIT > 1 an est en légère hausse, passant de 122,1 milliards d’euros à 122,3 milliards d’euros. Si l’on regarde l’évolution sur un an, le constat est frappant :

(en milliards d’euros)

	Décembre 06	Juillet 07	Décembre 07	Variation annuelle
Crédits habitat aux ménages	154,6	149,3	146,1	– 5,5 %
Crédits habitat d’une PFIT ≤ 1 an	35,5	28,2	23,8	– 33 %
Crédits habitat d’une PFIT > 1 an	119,1	121,0	122,3	+ 2,7 %
Proportion des PFIT ≤ 1 an	23 %	18,9 %	16,3 %	– 29,1 %

Source : D’après les données de la Banque de France

Cet indicateur PFIT ≤ 1 an ne permet toutefois pas de discriminer finement les prêts à taux variable de ceux à taux fixe, dès lors que des prêts révisables peuvent contenir une période initiale fixe supérieure à un an. De plus, les prêts-relais de courte durée sont inclus alors qu’ils répondent à une problématique différente. Le constat demeure cependant saisissant. Plus que la baisse de la production globale, c’est le recul de celle de prêts à taux révisable qui se dégage nettement, avec un report vers les prêts à taux fixe qui sont en légère progression malgré la remontée des taux.

Plusieurs explications peuvent être avancées, à commencer par l’augmentation du taux d’intérêt, qui rend ces formules moins attractives : le taux d’intérêt moyen sur ces crédits a continué d’augmenter en décembre pour les crédits nouveaux aux ménages et s’établit à 4,87 pour les crédits à l’habitat PFIT ≤ 1 an, après 4,82 en novembre et à 4,67 pour les crédits à l’habitat PFIT > 1 an, contre 4,63 en novembre ^(20). Le fait que ces prêts permettaient à des ménages en limite de solvabilité d’accéder à la propriété est également déterminant dans ce phénomène de contraction. La remontée des taux exclut ces demandeurs en alourdissant leur taux d’effort. Il est notable que la proportion de crédits à l’habitat PFIT ≤ 1 an a également baissé dans l’ensemble de la zone euro. Le flux de nouveau crédits de ce type s’établit à 43,7 % en octobre 2007 contre 49 % un an plus tôt. Ce recul de plus de cinq points correspond toutefois à une baisse de 10,8 % de la part représentée dans la production de crédits à l’habitat, contre 29,1 % de réduction de cette part dans le cas français.

Il semble donc que le segment des emprunts immobiliers à taux variable connaisse une légère crise de confiance de la part des prêteurs et emprunteurs et que l’offre se contracte au profit du taux fixe. Cette tendance de report vers le taux fixe est certes naturelle puisque le taux fixe peut être proposé à un niveau plus bas que le taux variable du fait de l’inversion de la courbe des taux. Toutefois, un déséquilibre trop marqué entre l’offre de prêts à taux variable et celle de prêts à taux fixe signifie une modification de l’offre de prêts, au détriment de certains demandeurs. Cette défiance est alimentée par la mise en cause de certaines pratiques commerciales, des emprunteurs estimant que la clause de variation des taux de leur contrat n’est pas appliquée dans les conditions qui étaient celles qu’il leur semblait avoir acceptées. Ce contentieux – le terme est approprié puisqu’une plainte a été déposée – concerne l’interprétation de contrats de prêts à taux variable. La seule réponse à apporter consiste en une clarification desdites clauses des contrats et un renforcement de l’information des emprunteurs (cf. la troisième partie du rapport).

Cet épiphénomène, quand bien même douloureux, ne remet pas en cause le bien–fondé d’une offre de prêts à taux variable en France. Il semble toutefois que le discours sur les avantages que proposent ces prêts ne soit plus audible. La stabilisation des taux initiée devrait permettre de prendre quelque recul, auquel le présent rapport prétend vouloir contri